事件：央行調(diào)整房貸政策。
管清友（盤古智庫學術(shù)委員，民生證券研究院執(zhí)行院長）；朱振鑫（民生證券研究院宏觀研究員）
1 、為什么調(diào)整？ 930房貸新政和1122降息之后，房貸的“價”（房貸利率）雖然開始下降，但“量”依然偏緊。一線城市銷售去年四季度短暫好轉(zhuǎn)后再度掉頭向下，全國整體銷量仍未企穩(wěn)，庫存居高不下，房地產(chǎn)投資反彈遙遙無期，一方面通過上下游產(chǎn)業(yè)鏈加大經(jīng)濟下行壓力，接近中央底限。另一方面拖累地方政府土地出讓金收入，加劇地方財政和債務壓力。
2 、如何調(diào)整？ 此前的地產(chǎn)政策松動主要是：放松限購、調(diào)整二套房貸認定、降低房貸利率、放松公積金貸款規(guī)則等，這次的措施主要是：
1）鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)繼續(xù)發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款與住房公積金委托貸款的組合貸款，支持居民家庭購買普通自住房。
解讀：此前公積金貸款額度已有提高，但相對目前的房價和貸款需求而言仍是杯水車薪，很多人還是需要組合貸，但組合貸審批復雜、時間慢，一般交易雙方很少采用，此次提出鼓勵組合貸，有可能簡化審批流程，加快審批速度。
2）對擁有1套住房且相應購房貸款未結(jié)清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業(yè)性個人住房貸款購買普通自住房，最低首付款比例調(diào)整為不低于40%，具體首付款比例和利率水平由銀行業(yè)金融機構(gòu)根據(jù)借款人的信用狀況和還款能力等合理確定。
解讀：有房有貸的，用商業(yè)貸款購買二套房首付比例降至40%，超預期
進一步發(fā)揮住房公積金對合理住房消費的支持作用。繳存職工家庭使用住房公積金委托貸款購買首套普通自住房，最低首付款比例為20%；
解讀：公積金貸款購買二套房的首付比例降至20%，符合預期
對擁有1套住房并已結(jié)清相應購房貸款的繳存職工家庭，為改善居住條件再次申請住房公積金委托貸款購買普通自住房，最低首付款比例為30%。
解讀：有房無貸的，用商業(yè)貸款購買二套房首付比例降至30%，超預期
按照支持合理住房需求（自住型和）下一步還有可能對交易環(huán)節(jié)稅費標準以及首套房的房貸進行調(diào)整，不過北京上海放開限購的可能性較低。
3 、對房地產(chǎn)市場的影響？ 短期壓力緩解，長期壓力不減。鼓勵組合貸以及二套房首付比例的下調(diào)力度超預期，房地產(chǎn)市場短期壓力緩解。但本輪房地產(chǎn)調(diào)整是短期因素（信貸偏緊）和中長期因素（政策回歸中性+高庫存+人口老齡化）共振的結(jié)果，現(xiàn)在救市只能緩解短期問題，但無法扭轉(zhuǎn)中長期趨勢。第一，剛需人口已經(jīng)進入下降通道，即便人口生育政策加快調(diào)整，也無法扭轉(zhuǎn)人口老齡化的趨勢。第二，房地產(chǎn)的賺錢效應也已經(jīng)消失，市場預期短期無法扭轉(zhuǎn)，即便短期房價企穩(wěn)回升，未來房產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的比例也將系統(tǒng)性下降。第三，利率市場化背景下，銀行配置房貸的意愿將系統(tǒng)性下降。第四，中央已經(jīng)放棄了2003年確立的將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的思路，新思路是雙軌制，政府負責保低端，其他的交給市場決定。 綜合來看，房地產(chǎn)的投資屬性將更多讓位于消費屬性，從純投資的角度來看，房產(chǎn)造富的時代已經(jīng)結(jié)束，未來將是股權(quán)造富的時代，不要去接下落的刀。
4 、對宏觀經(jīng)濟的影響？ 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈不會因此復蘇，對宏觀經(jīng)濟的拉動有限，房地產(chǎn)依然是當前經(jīng)濟的主要下行壓力之一。房地產(chǎn)復蘇周期分為幾個階段：政策松-銷售反彈-庫存去化-拿地反彈-投資反彈。目前看，銷售仍未企穩(wěn)，投資反彈仍遙遙無期，這也限制了制造業(yè)投資的空間和地方政府的公共收入和支出。所以僅靠地產(chǎn)放松無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行趨勢。
由此推斷，中央必將繼續(xù)加大穩(wěn)增長力度，由公共部門接住私人部門下落的刀。下一步政策重點：
1 ）地產(chǎn)政策還可能進一步松動。 我們在春節(jié)之后的第一篇報告《羊年之初的四個政策風口》中最早提示地產(chǎn)政策將有所松動，二套房房貸調(diào)整已經(jīng)兌現(xiàn)，下一步稅費標準的松動也不會太遠，甚至有可能放松首套房信貸，不過北京上海放開限購的可能性較低。
2 ）貨幣政策繼續(xù)寬松。 央行此前有“價”無“量”的操作導致降息后利率不降反升，高企的短期利率制約了長端利率的下行和金融對實體的支持，繼續(xù)降準勢在必行。從時點上看，4月概率大。一是財政繳款、外占下滑需要對沖，二是城投債到期高峰臨近，三是4月是兩會之后政策變動的高峰期，4月25日政治局會議之前可能提前行動。
2 ）基建投資繼續(xù)加碼。 以一帶一路為轉(zhuǎn)折點，地方政府的消極怠工有望緩解，甚至可能掀起新一輪基建投資熱潮。區(qū)域上，福建是核心，新疆、廣西有可能成為關(guān)鍵區(qū)，陜西、江蘇、甘肅、內(nèi)蒙、云南等為輻射區(qū)。項目上，基礎設施的互聯(lián)互通最為優(yōu)先。預計通向東南亞的基礎設施建設將率先啟動，巴基斯坦瓜達爾港、斯里蘭卡漢班托塔港等印度洋戰(zhàn)略性港口或稱為“一帶一路”首批戰(zhàn)略港口。中國中鐵、中國鐵建和中國交建三大基礎設施建設與海外項目施工企業(yè)最為受益。
附：央行文件
中國人民銀行各分行、營業(yè)管理部、各省會(首府)城市中心支行、副省級城市中心支行；各省、自治區(qū)、直轄市住房城鄉(xiāng)建設廳(建委)、銀監(jiān)局，新疆生產(chǎn)建設兵團建設局；各國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行，中國郵政儲蓄銀行，直轄市、新疆生產(chǎn)建設兵團住房公積金管理委員會、住房公積金管理中心：
為進一步完善個人住房信貸政策，支持居民自住和改善性住房需求，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，經(jīng)國務院批準，現(xiàn)就有關(guān)事項通知如下：
一、繼續(xù)做好住房金融服務工作，滿足居民家庭改善性住房需求。鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)繼續(xù)發(fā)放商業(yè)性個人住房貸款與住房公積金委托貸款的組合貸款，支持居民家庭購買普通自住房。對擁有1套住房且相應購房貸款未結(jié)清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業(yè)性個人住房貸款購買普通自住房，最低首付款比例調(diào)整為不低于40%，具體首付款比例和利率水平由銀行業(yè)金融機構(gòu)根據(jù)借款人的信用狀況和還款能力等合理確定。
二、進一步發(fā)揮住房公積金對合理住房消費的支持作用。繳存職工家庭使用住房公積金委托貸款購買首套普通自住房，最低首付款比例為20%；對擁有1套住房并已結(jié)清相應購房貸款的繳存職工家庭，為改善居住條件再次申請住房公積金委托貸款購買普通自住房，最低首付款比例為30%。
三、加強政策指導，做好貫徹落實、監(jiān)督和政策評估工作。人民銀行、銀監(jiān)會各級派出機構(gòu)要按照“因地施策，分類指導”的原則，做好與地方政府的溝通工作，加強對銀行業(yè)金融機構(gòu)執(zhí)行差別化住房信貸政策情況的監(jiān)督；在國家統(tǒng)一信貸政策基礎上，指導銀行業(yè)金融機構(gòu)合理確定轄內(nèi)商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例和利率水平；密切跟蹤和評估住房信貸政策的執(zhí)行情況和實施效果，有效防范風險，促進當?shù)胤康禺a(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。
請人民銀行各分行、營業(yè)管理部、省會(首府)城市中心支行、副省級城市中心支行，各省(自治區(qū)、直轄市)銀監(jiān)局將本通知轉(zhuǎn)發(fā)至轄區(qū)內(nèi)城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、城鄉(xiāng)信用社、外資銀行、村鎮(zhèn)銀行。