暫別“7時代”，迎接新未來

《宏觀經濟展望》第7期：

內容提要

全球經濟整體復蘇動能減弱。美國經濟在前期強勁復蘇基礎上增長動能有所減弱，年內加息的可能性進一步下降；歐洲經濟溫和復蘇，但基礎仍不牢固；日本經濟面臨下行風險，安倍推出的“新三支箭”能否奏效尚需觀察。新興市場在美國加息預期和中國需求下降兩大因素影響下，面臨經濟減速、滯脹和資本流出壓力。整體看當前我國經濟面臨的外部環境負面因素較多，外需恢復仍需時日。

三季度我國GDP增速破7，但經濟表現不乏亮點。當季GDP同比增長6.9%，工業（9月同比5.7%）、投資（9月同比6.8%）加速下滑，出口持續負增長（9月同比-3.7%），通縮壓力加大（三季度平減指數同比-0.66%，9月CPI同比1.6%，PPI連續43個月負增長）。但經濟加速探底的過程也是結構調整加速的過程，經濟表現不乏亮點。一是消費（9月同比10.9%）起到了經濟增長穩定器的作用。這與居民收入快于GDP增長、就業穩定及城鄉收入差距縮小等因素有著密切關系；二是服務業（三季度同比8.6%）表現搶眼。不僅金融業（增長16.1%）未出現預期中的增速下滑，其他服務業（包含科研咨詢、文化娛樂、醫療養老、教育等產業，增長9.5%）更接過了穩增長的接力棒；三是金融業對實體經濟支持力度加大。貨幣政策逐步轉向“穩健偏松”（M2同比13.1%），貸款與社融穩健增長，民新企業融資情況指數（10月為42%）開始回升；四是人民幣匯率在前期貶值壓力下逐步穩定，資本流出規模有望收窄。

民新指數已預示中國經濟有望于今年四季度見底企穩，宏觀調控將著重從供給、需求兩端強化“中西醫結合，標本兼治”，“改革開放創新+財政貨幣政策”共同發力，預計四季度GDP同比增長6.9%，全年增長6.9%。從中長期研判，中國經濟發展空間仍然巨大，“深化和落實改革開放”、“加快向創新驅動轉型”必將成為推動中國經濟盡快實現國際競爭力及質量效益顯著提升、經濟結構不斷優化、生態民生持續改善的“新增長”、“新發展”之關鍵，在中國經濟暫別“7”時代的背景下，即將召開的十八屆五中全會必將勾勒出中國經濟的新未來。

暫別“7時代” 迎接新未來

——2015年三季度宏觀經濟分析

一、全球宏觀經濟形勢分析與展望

2015年三季度以來，全球經濟整體復蘇動能減弱。美國經濟在前期強勁復蘇基礎上增長動能有所減弱，年內加息的可能性進一步下降；歐洲經濟溫和復蘇，但基礎仍不牢固，QE擴大預期升溫；日本經濟面臨下行風險，安倍推出的“新三支箭”能否奏效尚需觀察。新興市場在美國加息預期和中國需求下降兩大因素影響下，面臨經濟減速、滯脹和資本流出壓力。中國匯率改革及美聯儲加息預期的多變造成全球金融市場進入敏感波動期。整體看當前我國經濟面臨的外部環境負面因素較多，外需恢復仍需時日。

1．美國經濟增長動能減弱，年內加息預期下降

二季度美國經濟增長強勁反彈。9月30日美國商務部將二季度GDP環比折年增速由3.7%向上修正至3.9%。其中，私人消費貢獻了2.42個百分點，私人投資貢獻了0.82個百分點，凈出口貢獻了0.18個百分點，政府支出貢獻了0.46個百分點。同比來看，二季度GDP增長2.7%，低于一季度0.1個百分點。

盡管二季度美國經濟增長強勁，但三季度以來復蘇動能出現減弱跡象。從制造業運行情況來看，三季度美國ISM制造業PMI指數連續回落，9月達到50.2%，已接近50%的臨界點。工業產出與制造業的走勢基本吻合，9月份美國工業產出季調同比僅增長0.4%，較8月大幅下降0.7個百分點。從消費看，三季度美國消費基本保持平穩，密歇根大學消費者信心指數9月份跌至87.2，連續第3個月下降，不過10月份回升至92.1。9月份食品與零售消費季調同比增長2.4%，較8月回升，三季度整體水平也要好于二季度。美元指數的高位運行對出口造成較大影響。今年以來，在美聯儲加息預期下，美元指數在一季度一度突破100大關，隨后雖有所回落，但整體仍保持高位。受此影響，今年以來美國外需疲軟，出口增速始終為負增長，8月份美國出口同比下降6.2%，創危機以來新低。

三季度美國復蘇動能減弱，主要受全球整體經濟環境的拖累。三季度美國消費與房地產數據并未出現大幅下滑，顯示國內因素不是經濟放緩的主要原因，出口增速大幅下降應是主要拖累因素?？紤]到近年來美國制造業回歸本土，在增加就業的同時，也容易受到美元升值的負面影響，導致出口成為拖累。作為全球第一大經濟體，長期來看，美國經濟脫離全球基本環境“一枝獨秀”的格局難以持續。

通脹與就業數據仍不支持加息。三季度美國通脹整體保持低位，通脹與核心通脹出現背離。三季度美國各月度CPI分別同比增長0.2%、0.2%和0%，尤其是9月出現零增長，且環比下降0.2%。剔除食品與能源價格后，9月核心CPI同比增長1.9%，接近2%的政策目標，環比增長0.3%。就業情況難言樂觀，8、9兩月美國新增非農就業人數均大幅低于預期，其中9月僅新增14.2萬人。盡管失業率下降至5.1%，但其可能源于勞動力市場供給下降，而非需求上升，9月美國勞動參與率已回落至62.4%。由于勞動參與率是美聯儲加息的重要參照指標，美聯儲9、10月暫緩加息基本符合預期。

四季度美國經濟復蘇前景難有大幅改善，年內加息預期較小。由于全球經濟整體復蘇進程放緩，美元指數持續高位已對美國制造業產生較大沖擊，加上四季度兩黨又將面臨上調公共債務上限談判，政府支出也有下降壓力，因此四季度美國經濟回歸二季度強勁復蘇的可能性較小。如果四季度美國就業市場不出現強勁反彈，美聯儲12月份加息的可能性將顯著下降，首次加息或將延后至2016年。

2．歐洲溫和復蘇，但基礎仍不牢固，QE擴大預期升溫

歐元區二季度GDP經修正后季調環比折年增長1.4%，低于一季度2.1%的增速。英國二季度GDP季調環比折年增長2.6%，較一季度明顯加快；德國二季度GDP環比折年增長1.8%，快于一季度的1.4%；法國二季度經濟出現停滯，環比零增長；意大利二季度GDP環比折年增長1.2%，西班牙增長4.0%，葡萄牙增長1.8%。除法國外主要國家均保持穩健增長，法國經濟近年來受高失業率、高福利、勞資糾紛及創新能力下降等因素影響，已屢次拖累歐元區復蘇。

三季度歐元區仍保持溫和復蘇，但基礎仍不牢固。歐元區7、8、9月整體PMI分別為52.4%、52.3%和52.0%，呈逐月回落態勢，但仍高于榮枯線兩個百分點。8月份工業產出同比增長0.9%，較7月份回落0.8個百分點，與PMI走勢一致。消費保持溫和增長，7、8月份零售分別同比增長3.0%和2.3%，整體快于二季度水平，但消費者信心指數出現下滑，8、9月份分別為-6.9和-7.1，預示未來消費增長可能放緩。出口增長小幅放緩，年初實施QE以來，歐元匯率一度快速貶值，提振歐元區出口，但二季度以來歐元匯率逐步企穩，QE政策的邊際效用減弱，出口增速有所回落。8月份歐元區出口同比增長5.5%，較7月份回落1.1個百分點，貿易順差則環比下降了65%。整體來看，三季度歐元區仍保持溫和復蘇態勢，但隨著QE政策效應的減弱，增長動力存在放緩跡象。

通縮陰影仍未散去，歐元區擴大QE預期升溫。9月份歐元區CPI同比下降0.1%，繼今年3月以來再次出現負增長，環比則增長0.2%。核心CPI同比增長0.9%，仍遠低于2.0%的目標；環比增長0.5%，連續兩個月加快。就業形勢逐步恢復，目前除法國外，各主要國家失業率均出現回落，但危機國家仍保持高位。由于通脹不達標、經濟增長預期下降、新興市場經濟減速等因素疊加，歐洲央行正在考慮擴大資產購買規模，或者將QE延長到2017年，以防止歐洲經濟再次陷入衰退。

盡管三季度歐元區維持溫和復蘇，但受全球需求增長回落、歐元短期走強傷及出口、希臘債務危機反復以及近期難民大批涌入等因素影響，經濟復蘇基礎仍不牢固。預計四季度歐元區仍將保持小幅增長，難民問題及德國大眾汽車作弊事件或對經濟增長產生小幅負面影響。

3．日本經濟面臨下行風險，安倍推出“新三支箭”

日本二季度GDP上修后仍為環比收縮。二季度日本GDP季調環比折年率為-1.2%，在去年基數極低的情況下（因消費稅調整沖擊），同比仍僅增長0.8%。其中，私人消費貢獻為-1.6個百分點，政府消費貢獻為0.4個百分點，固定資本形成貢獻為0.1個百分點，凈出口貢獻為-1.1個百分點，存貨變化為1.0個百分點。消費與凈出口的大幅走弱是二季度經濟衰退的直接原因，而隨著下游需求走弱，企業庫存大幅增加，制造業還將面臨較大的去庫存壓力。

三季度日本仍面臨較大的下行風險。8、9月份日本制造業PMI指數分別為51.7%和51.0%，逐漸逼近50%的榮枯線。工業生產指數同樣表現低迷，繼7月工業生產同比零增長后，8月出現了-0.45%的負增長，主要原因在于二季度消費乏力帶來的庫存增加。個人消費方面，消費者信心仍然止步不前，9月份消費者信心指數已回落至40.9%，較8月份大幅下降1.3個百分點，8月份商業消費額則同比下降0.3%，消費疲軟一方面來自于消費者對于日本長期QE政策失去信心，另一方面8月份股市大跌也嚴重影響了消費信心。同時，外部需求持續低迷拖累復蘇，在包括中國在內的大部分新興市場國家增長放緩的壓力下，8月份日本出口增長3.1%，較7月增速回落4.5個百分點，貿易逆差環比擴大2.1倍?？傮w來看，三季度日本經濟復蘇依然乏力，在二季度基數較低的情況下，環比可能僅實現微弱增長。

通脹再次出現回落，通縮壓力再現。8月份日本CPI當月同比增長0.2%，較7月份持平，核心CPI同比下降0.1%，較7月份下降0.1個百分點。為應對通縮和經濟下行壓力，市場對日本政府與10月30日加碼QE政策的預期較為強烈。

日本經濟走出低迷仍困難重重。第三屆安倍新改組內閣于10月7日召開首次內閣會議，敲定了放出“新三支箭”（第一支是孕育希望的強大經濟，第二支是構筑夢想的育兒支援，第三支是安心的社會保障）的內閣基本方針，提出實現戰后最高的“600萬億日元（約臺32萬億元人民幣）GDP”的新目標。與“舊三支箭”通過日元貶值和大規模放松貨幣政策相比，“新三支箭”更致力于從社會層面出發改善影響日本長期增長的結構問題（特別是人口問題），但目前來看安倍要實現宏偉目標仍需跨越三道坎。一是巨大的財政壓力。若日本政府迫于通縮壓力再次擴大QE規模，將使其財政壓力雪上加霜，近期標普將日本主權信用評級從AA-下調至A+，已使日本國債面臨巨大拋售壓力；二是外部環境承壓。在外部尤其是中國經濟放緩壓力下，日本要實現經濟復蘇困難重重；三是結構性改革能否見效問題。從國際經驗看長期的“低生育陷阱”很難擺脫，而制造業競爭優勢重建也需要時間。

4．新興市場國家普遍增長回落

受需求回落與資本流出困擾，新興市場國家增長普遍回落。二季度巴西GDP同比下降2.6%，連續第五個季度同比下降，標普已將巴西評級下調至垃圾級；9月通脹仍在9.5%的高水平，央行被迫收緊貨幣政策，未來經濟增長前景黯淡。俄羅斯二季度GDP同比下降4.7%，9月份通脹水平仍高達15.7%，滯脹問題甚于巴西。由于經濟增長高度依賴能源出口，經濟負增長的局面短期內難以改變。南非二季度GDP同比增長1.2%，較一季度顯著回落，8月份通脹小幅下降至4.5%，其電力、交通、通訊等基礎設施的落后和制造業的萎縮將長期制約其經濟發展。印度雖領跑“金磚國家”，但二季度GDP同比增長7.0%，也較一季度出現回落。在美聯儲加息預期下，巴西、俄羅斯等經濟基礎較為脆弱、依賴資源出口型的新興經濟體更易受到國際資本流動沖擊。

二、中國宏觀經濟形勢分析

三季度我國經濟增速跌破7%，工業、投資加速下滑，出口持續負增長，通縮壓力有所上升。但經濟探底加速的過程，也是結構調整加速的過程，經濟表現不乏亮點：一是消費起到了經濟增長穩定器的作用。這與居民收入快于GDP增長、就業穩定及城鄉收入差距縮小等因素有著密切關系；二是服務業表現搶眼。不僅金融業未出現預期中的增速下滑，其他服務業（包含科技創新、文化娛樂、醫療養老等行業）更接過了穩增長的接力棒；三是金融業對實體經濟的支持力度加大。貨幣政策的執行效果逐步轉向“穩健偏松”，貸款與社融穩健增長，民新企業融資情況指數開始回升；四是人民幣匯率在前期貶值壓力下逐步穩定，資本流出規模有望收窄。

1．GDP暫別7時代，消費、服務業顯亮點

GDP增速自金融危機以來首次跌破7%。國家統計局10月19日公布的數據顯示，經初步核算，前三季度國內生產總值487774億元，按可比價格計算，同比增長6.9%。分季度看，一季度同比增長7.0%，二季度增長7.0%，三季度增長6.9%，是全球金融危機之后首次跌破7%。分產業看，第一產業增加值39195億元，同比增長3.8%；第二產業增加值197799億元，增長6.0%；第三產業增加值250779億元，增長8.4%。從環比看，季調后三季度國內生產總值增長1.8%，折年增長7.4%左右，好于同比數據，并與二季度持平。

GDP平減指數再次呈現負增長，顯示通縮壓力大于二季度。經測算，三季度GDP平減指數同比下降0.66%，低于二季度0.09%的同比增速，也是繼一季度后第二次出現負增長。GDP平減指數包含了國民經濟核算中的各個行業和生產環節，能更全面地反映整體通脹形勢，其同比負增長反映了當前經濟確實存在通縮壓力。從本季度開始，國家統計局按當季公布現值與可比價格的GDP，這為直接測算各行業平減指數提供了可能。從各產業來看，第一產業平減指數同比增長0.67%，第二產業平減指數同比下降5.27%，其中工業同比下降5.71%，與PPI基本一致，第三產業平減指數同比增長3.08%。三大產業平減指數同比增速均較二季度出現下降，其中第一產業降幅較為明顯。

從支出法看，消費依然是最大的需求動力。經初步核算，前三季度最終消費拉動GDP同比增長4.03個百分點，貢獻率為58.4%；資本形成總額拉動GDP同比增長2.99個百分點，貢獻率為43.4%；商品與服務凈出口拉動GDP同比增長-0.12個百分點，貢獻率為-1.8%。

服務業增長顯亮點。從行業來看，第三產業成為拉動GDP的主力。細分來看，與傳統經濟聯系較為緊密的行業增長相對較慢，如批發與零售業同比增長6.1%，交運倉儲郵政業同比增長4.1%，住宿餐飲業同比增長6.5%，房地產業同比增長4.9%，皆低于6.9%的平均增速。金融與其他服務業增速較快，成為拉動服務業同比增長8.6%的主要動力。其中金融業并未因股市大跌而出現增速大幅回落，同比增長16.1%，由于金融業占GDP比重在8%左右，經測算約拉動GDP同比增長1.3個百分點，保持高增速的主要原因在于三季度貨幣投放、新增貸款的加快以及證金公司的救市影響。其他服務業同比增長9.5%，較二季度加快0.8個百分點，由于其他服務業占GDP比重接近19%，近似拉動GDP同比增長1.8個百分點，超過金融業。其他服務業主要包含科研咨詢、文化娛樂、體育、教育、醫療、養老等方面，均是未來經濟發展的主要方向。其他服務業成功從金融業手中接過接力棒，成為三季度經濟增長的一大亮點。

2．實體經濟表現低迷，工業名義負增長

工業加速下滑。前三季度工業增加值累計同比增長6.2%，其中9月份規模以上工業增加值同比增長5.7%，較8月回落0.4個百分點，創歷史低點（平滑春節因素后）。若考慮PPI因素，當月名義增速已為負值，與三季度工業名義GDP負增長基本吻合。9月工業增加值季調環比增長0.38%，折年后增長4.66%，低于同比增速。從主要工業門類來看，9月當月采礦業同比增長1.2%，增速較8月份大幅回落2.8個百分點；制造業同比增長6.7%，較8月份回落0.1個百分點；電力、燃氣及水的生產和供應業同比下降0.7%，較8月回落1.2個百分點，三大工業門類均出現下跌。從其他實體經濟指標看，基本印證了實體經濟的低迷，9月份全社會用電量同比下降0.2%，其中工業用電量同比下降2.9%，據測算，9月克強指數可能僅同比增長0.9%左右。9月工業的加速下滑，可能與華北地區閱兵限產及工作日減少有關。

制造業PMI仍處于50%榮枯線下方。9月份中國官方制造業PMI（物流與采購聯合會與統計局共同發布）為49.8%，雖較8月份小幅回升0.1個百分點，但仍處于50%榮枯線下方。從分項看，新訂單指數回升至50.2%，反映下游需求小幅回升；產成品庫存與原材料庫存繼續“雙降”，分別為46.8%和47.5%，反映企業仍處于去庫存過程中；新出口訂單較上月小幅回升0.2個百分點至47.9%，但仍處低位，表明外需依舊低迷；采購量指數回落至48.6%，反映企業后續生產意愿不足；從業人員指數與上月持平，為47.9%，顯示就業壓力仍較大。財新與民新制造業PMI仍大幅低于官方PMI，其中9月份財新制造業PMI下降0.1個百分點至47.2%。9月民新PMI則回升至43.0%，10月進一步回升至43.3%，不過仍大幅低于官方PMI及榮枯線。三大PMI中，官方PMI樣本里大型企業占比最高，民新PMI樣本以民營為主，且中小微企業占比最高（70%左右），可見中小制造業企業的經營壓力更大。

非制造業PMI表現好于制造業。9月份官方非制造業PMI為53.4%，與上月持平，其中服務業為53.0%，較上月上升0.4個百分點。財新服務業PMI為50.5%，較上月下降1個百分點。民新非制造業PMI連續回升，9月回升1.4個百分點至42.3%，10月再次升至44.2%，雖低于榮枯線，但仍反映出中小服務業企業的景氣度正在逐步恢復。

3．需求端：投資下滑，消費支撐，出口低迷

固定資產投資出現跳水式下跌。前三季度固定資產投資累計同比增長10.3%，較1-8月回落0.6個百分點，9月當月同比增長6.8%，呈現跳水式下跌，并創下歷史新低。從各分項看當月投資增速均出現超預期下跌。房地產開發投資增速再次出現負增長，9月當月同比下降3.1%，較8月1.1%的降幅再次擴大，受此影響，前三季度房地產投資同比增長2.6%，較1-8月快速回落0.9個百分點。雖然9月份房地產新開工面積同比增長15.3%，銷售面積同比增長9.0%，在需求端出現小幅回暖跡象，但在供給端，9月土地購置面積同比大幅下降45%，表明房地產商即使在銷售回暖時仍堅持去庫存，預示著房地產投資在短期內將難有起色。今年以來作為穩投資重要力量的基建投資也未能幸免，增速出現回落。前三季度基建投資同比增長18.1%，增速較1-8月回落0.7個百分點，9月當月基建投資同比增長14.0%，較8月份大幅回落5.7個百分點。制造業投資繼續下滑，前三季度同比增長8.3%，增速較1-8月回落0.6個百分點，9月當月同比增長4.6，較8月大幅下滑2.7個百分點。服務業投資快速回落，可能源于結構調整。前三季度服務業投資同比增長11.2%，較1-8月回落0.7個百分點，其中9月份當月同比增長7.6%，較8月回落2.7個百分點。服務業投資增速的回落與服務業產值的快速增長形成背離，原因可能是服務業內部結構調整，即由依賴投資的重資產型傳統服務業（主要是住宿餐飲、交運倉儲、房地產等），向輕資產型服務業（主要是互聯網相關行業）轉型。

消費逆勢回升，起到穩定作用。三季度社會消費品零售總額同比增長10.5%，較二季度明顯加快。其中9月份同比名義增長10.9%，較8月加快0.1個百分點；扣除價格因素，實際增長10.8%，較8月加快0.4個百分點。經季節調整，8月份消費環比增長0.87%，較上月回落0.04個百分點，折年后增長10.95%。從結構看，商品銷售同比增長10.7%，較8月加快0.1個百分點，餐飲收入同比增長12.1%，較8月回落0.3個百分點。限額以上企業商品零售總額中，受益于地產銷售回暖，地產類相關消費如建筑裝潢、家具消費增速前三個季度有所提升；家電音像品與汽車消費增速在二、三季度低位回升；石油制品消費增速受油價下降影響進一步下滑。我國消費能保持相對平穩增長的態勢，與我國當前居民收入高于GDP增速，就業較為穩定，通脹回落的收入效應等綜合因素相關。目前消費增速持續高于GDP同比增速，也反映出經濟結構正在向消費拉動方向緩慢調整。

三季度出口同比負增長擴大，但9月小幅回暖。三季度我國實現出口總額5973億美元，較去年三季度同比下降5.9%，為連續第二個季度同比負增長，前三季度我國出口累計同比下降1.9%。9月我國出口降幅收窄，當月出口2056億美元，同比下降3.7%，增速比8月回升1.8個百分點，季調后同比下降1.4%，增速比8月回升2.7個百分點，環比增長7.3%。分地區看，我國對主要貿易伙伴出口有所分化，其中對美國的出口同比增長6.8%，增速顯著回升，人民幣匯率貶值效應顯現；對歐洲和日本則分別下跌了0.2%和4.6%，但跌幅均有所收窄，對東盟地區同比增長6.0%，增速也由上個月的負增長出現明顯回升。

三季度進口繼續大幅下降，9月受去年高基數影響降幅擴大。三季度實現4337億美元，同比下降14.3%，比二季度13.6%的降幅繼續擴大。9月份實現進口1452億美元，同比下降20.4%，降幅比8月擴大了6.6個百分點，季調后同比下降16.7%，但季調環比增長7.2%。去年9月份高基數是進口降幅擴大的主因，此外，國內需求不足、國際大宗商品價格走低也在推動進口走弱。進口大幅回落導致衰退型順差特征明顯，三季度共實現1636億美元，同比大增27.4%，其中9月實現603億美元，接近歷史高點。

4．通脹水平保持低位，整體經濟顯現通縮壓力

三季度居民消費價格較二季度小幅回升，但仍保持低位。受食品價格尤其是豬肉價格回升影響，三季度CPI同比增長1.7%，高于二季度的1.4%，今年前三季度CPI同比增長1.4%，雖整體小幅回升，但距3%的政策目標仍有差距。從單月來看，7、8、9月分別同比增長1.6%、2.0%和1.6%。

9月份CPI同比增速比上月回落0.4個百分點，略低于市場預期，且未能延續8月份回升的態勢，顯示當前需求仍然偏弱。其中食品價格同比上漲2.7%，比上月下降1個百分點，拉動CPI同比上漲0.8個百分點；非食品價格上漲1%，比上月下降0.1個百分點，拉動CPI同比上漲0.8個百分點。從環比看，9月份CPI環比增長0.1%，顯著低于歷史平均增速0.4個百分點，其中食品價格環比下降0.1%是主因。食品中，豬肉價格環比增長0.4%，較8月大幅收窄7.3個百分點；此外，受供應集中上市影響，鮮菜、鮮果、水產品環比分別為-1%、-1.5%、-1.2%，也是影響食品價格走低的原因。非食品價格環比上漲0.2%，各大類產品與服務環比漲幅均在0.1%到0.2%之間，多數低于歷史平均漲幅，未能體現“金九銀十”的需求特點，顯示非食品類的整體需求仍然較為疲弱。

工業部門價格指數持續通縮，拖累季度平減指數由正轉負。三季度工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降5.7%，其中9月份同比下降5.9%，與8月份持平，連續43個月負增長。9月份工業生產者購進價格指數同比下降6.8%，下降幅度擴大0.2個百分點，連續42個月負增長。PPI跌幅較大，持續時間較長，并且拖累三季度GDP平減指數下降0.66%，一方面源于國際大宗商品價格的不斷下行，另一方面也在于我國在主要產業領域產能過剩和投資需求低迷。CPI與PPI長期背離，顯示我國在供需兩端結構性不匹配的深層次問題持續突出?？傮w來說，當前我國經濟仍然有通縮壓力。

5．金融數據顯示正加快支持實體經濟

三季度新增貸款呈現快速增長。三季度新增貸款3.34萬億元，高于二季度的2.9萬億元，較去年三季度同比增長71.1%，打破了歷年來四個季度新增貸款大致遵循3:3:2:2的基本格局。究其原因，主要在于7月份證金公司救市導致非銀行金融機構貸款的大幅增長，若扣除此因素，三季度新增貸款約在2.5萬億左右，同比約增長25%，整體處在溫和偏快水平，符合當前“穩增長”政策的需要。

9月份新增貸款略高于預期。9月當月新增貸款1.05萬億，略高于市場預期，各項貸款余額同比增長15.4%，與8月份持平，處于溫和偏快水平。從結構來看，短期貸款及票據融資增加3401億元，其中大部分為短期貸款；中長期貸款增加6811億元，增長力度較大，僅次于今年1月，其中居民戶中長期貸款增加3256億元，企業中長期貸款增加3555億元，中長期貸款的恢復性增長，得益于房貸政策的放松以及基礎設施建設的資金需求。

9月存款雖負增長，但去除非銀行金融機構存款后實際仍保持合理增長。9月份金融機構人民幣存款減少了3192億元，主要源于非銀行金融機構存款減少1.22萬億元，去除該口徑后，新增存款為9052億元，基本保持合理增長。從結構看，居民存款增加7631億元，企業存款增加2063億元，財政存款則減少3092億元，為連續第二個月減少，且幅度增大，表明財政政策“保增長”正在加速。

三季度社會融資規模合理增長，貸款占比較高，債券融資快速增長。三季度我國社會融資總規模3.13萬億，比二季度減少9950億元，但受到去年低基數的原因，同比增長32.3%。9月當月新增社會融資規模1.3萬億，同比增長14.7%，其中新增貸款占80%，依舊保持較高比例，外幣貸款下降2344億元，反映人民幣貶值預期下居民與企業減少美元負債的行為；委托貸款新增2422億元，信托貸款款減少159億元，未貼現銀行承兌匯票大幅減少1278億元，債券和股票融資分別增長3270和349億元，債市與股市“一熱一冷”，目前企業更傾向于通過債券市場融資。

貨幣增速繼續高于調控目標，為“保增長”維持穩健偏寬松狀態。9月末M2余額同比增長13.1%，增速雖較8月末回落0.2個百分點，但仍高出12%的目標值1.1個百分點。M1余額同比增長11.4%，創2013年5月以來的最高增速，部分反映了居民及企業部門貨幣流動性增強的效果。結合三季度GDP增速與GDP平減指數來看，當前貨幣供應與需求的差距（M2增速-GDP增速-物價增速）大約在6.9左右，從歷史看處于“穩健偏寬松”區間。

結合新增貸款增速和社會融資規模來看，實體經濟的貸款需求有所回升，而金融供給端又具備較強的流動性來支持實體經濟的需求，因此實體經濟融資狀況有所改善。這在10月份的民新指數上也得到印證，其中企業融資情況指數為42%，在前6個月下降的情況下，首次環比提高了2.4個百分點。

6．外匯占款大幅下降，匯率波動趨于緩和

8月11日，央行對人民幣中間價形成機制進行了調整，當日人民幣中間價貶值1136基點，隨后兩天，人民幣匯率中間價繼續貶值，并最終穩定在6.4附近。由于此次中間價調整引發了人民幣貶值預期，為穩定匯率，央行在外匯市場提供流動性導致外匯儲備下降。央行公布的數據顯示，8月份外匯儲備減少了創紀錄的939億美元，9月份則繼續減少433億美元，但降幅收窄，三季度共累計減少1797億美元。在資本外流壓力下，金融機構口徑的外匯占款大幅下降，三季度共減少了1.73萬億人民幣，其中9月份減少了7613億元。經測算，9月采用外匯占款口徑估算的資本流出約在1943億美元（此口徑僅為估算，其中也包含了長期資本流出、服務貿易和收入項，而“熱錢”僅為短期資本流出），再次創資本流出紀錄。短期來看，在美聯儲加息推遲的預期下，人民幣匯率已經逐步穩定，盡管中期看人民幣匯率仍存在一定貶值壓力，但資本流出壓力在四季度有望下降。

三、政策與經濟展望

三季度GDP增長破7，但經濟增長不乏亮點。展望四季度，貨幣政策將繼續保持“穩健偏松”的實際執行力度，而財政政策也將發力。而更值得期待的是改革紅利如何釋放。最新公布的10月份民新指數顯示四季度經濟正在見底企穩，其中制造業與非制造業PMI均環比回升，尤其是分項指標中融資情況指數也首次回升，表明本輪經濟復蘇最困難的群體——作為 “金字塔”底層的眾多中小微企業有望逐步恢復活力。

預計宏觀調控將著力從供給、需求兩端強化“中西醫結合，標本兼治”，“改革開放創新+財政貨幣政策”共同發力，四季度GDP同比增長6.9%，全年增長6.9%。從中長期研判，中國經濟發展空間仍然巨大，“深化和落實改革開放”、“加快向創新驅動轉型”必將成為推動中國經濟盡快實現國際競爭力及質量效益顯著提升、經濟結構不斷優化、生態民生持續改善的“新增長”、“新發展”之關鍵，在中國經濟暫別“7”時代的背景下，即將召開的十八屆五中全會必將勾勒出中國經濟的新未來。

1．貨幣政策仍有空間，金融改革支持實體經濟發展

在通脹回落和美聯儲延遲加息的背景下，貨幣政策仍有一定騰挪空間。一是隨著三季度GDP增速破7，實體經濟對于“穩增長”的政策需求仍然強烈，從最新金融數據來看貸款需求已經有所回暖，貨幣政策向下傳導機制正在疏通；二是人民幣匯率趨穩，四季度資本流出壓力有望下降，為央行貨幣政策提供了更大的獨立性；三是9月CPI回落，未來的上漲預期也在下降，三季度GDP平減指數同比下降也為降息再次騰挪出空間；四是美聯儲9月已推遲加息，12月加息預期也在下降。

在這種情況下，預計貨幣政策仍將在穩健的基調下，將實際執行效果維持在“穩健偏松”，具體表現在將M2增速維持在13%左右。同時央行將根據外匯占款的變化情況采用降準、逆回購、MLF、再貸款等多種措施，維持流動性穩定。降息可能與利率市場化的“最后一公里”同時推出，預計最快將在年內完成，但時點上仍需考慮資本市場、匯率、通脹走勢等多種因素，也不排除延至明年初。在匯率方面，目前已對商業銀行代客遠期售匯收取風險保證金，加強個人購匯分拆交易監測力度，并限制跨境銀行卡大額提現，預計未來匯監管層將繼續加強資本流動的管控，同時擇機擴大人民幣匯率的浮動區間。

金融改革仍將加速推進。近期監管層已經出臺了一些措施，一是修改商業銀行流動性風險管理辦法，刪除存貸比指標；二是進一步推進人民幣國際化，包括啟動人民幣跨境支付系統（CIPS），并拓寬境外央行進入中國銀行間外匯市場的渠道；三是擴大自貿區金融開放，包括進一步便利跨境雙向人民幣資金池業務，支持自貿區跨境同業存單發行等；四是推廣信貸資產質押再貸款試點，多元化流動性管理工具，并引導貸款投向。預計未來的重點還是在于“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道、提高金融運行效率和服務實體經濟的能力”。

2．積極的財政政策將在四季度發力

未來一段時間財政政策存在較大的可操作空間，從數據看三季度財政政策已開始發力。三季度全國公共財政支出明顯加速，其中9月份，全國一般公共預算支出17799億元，同比增長26.9%，對應連續兩個月財政存款下降，顯示財政政策已開始發力。從政策層面來看，近期發改委也加快了重大基建項目的批復。

未來積極的財政政策將繼續發揮“穩增長”的重要作用。一是從統籌資金推動重大建設項目、加大降稅清費力度、加快增設口岸免稅店、發揮好各類投資引導基金作用等方面實施更有力度的財政政策；二是從完善法律制度和政策扶持體系、規范推進PPP項目實施、強化契約意識和風險理念等方面加快推廣PPP模式；三是從完善地方債券市場的發行定價機制、對地方債實行限額管理、推動地方融資平臺轉型改制等方面進一步規范地方政府債務管理；四是從深化預算管理制度改革、加快稅制改革、推進財政體制改革等方面深入推進財稅體制等改革。

3．擴大開放與加快創新驅動轉型將為經濟增長帶來新的紅利

擴大開放方面，由美國主導的跨太平洋伙伴關系協定（TPP）已達成基本協議，對我國加快擴大開放形成倒逼。TPP代表著更高標準的商貿規則，也代表著經濟合作的主流方向。這同我國全面深化改革，加快開放的方向一致，從而會從外部對改革施加壓力。目前我國已經與8個TPP成員國簽訂FTA，并在加快推進“一帶一路”建設，一定程度上可對沖TPP的不利影響。此外，我國設立和推廣上海等自貿試驗區本身就是對更高水平開放的壓力測試，也是向新貿易投資標準的靠攏。預計未來我國擴大開放進程勢必會提速，如推進亞太自貿區建設，加快RCEP、中歐自貿區、中美BIT等多邊、雙邊自貿協議談判進程，并加快上海、福建、廣東、天津等自貿區建設，推進“一帶一路”戰略，始終把握我國改革開放的主動權、主導權，為經濟增長帶來新的紅利。

創新方面，我國經濟在“新常態”下，將逐步形成以創新驅動為主要動力的“新增長”模式。三季度國務院同意建立大眾創業、萬眾創新部際聯席會制度，將在更大范圍、更高層次、更深程度上推進大眾創業、萬眾創新，促進經濟持續健康發展。未來，以大眾創業、萬眾創新為基礎的創新驅動“新增長”模式將使各種要素更加公平、自由、快捷地進行有效配置。結合實施“互聯網+”行動計劃和“中國制造2025”，將把一批新興產業培育成主導產業，促進移動互聯網、云計算、大數據、物聯網等與現代制造業融合，形成新的增長“爆發點”，從而推動經濟保持中高速增長。

4．十八屆五中全會勾勒新的未來

10月12日，習近平總書記主持召開政治局會議，研究制定國民經濟和社會發展“十三五規劃”重大問題。會議決定，十八屆五中全會于10月26-29日在北京召開。

預計在即將召開的十八屆五中全會上，將在國企、財稅、金融、司法、民生、黨建等領域，集中推出一批力度大、措施實、接地氣的改革方案。其中，《關于深化國有企業改革指導意見》將進一步落地，國企領域將推進混合所有制、員工持股、國資委職責等方面改革；財稅領域將改進預算管理制度，完善稅收制度和調整中央和地方政府間財政關系，建立事權和支出責任相適應的制度；金融領域將推進匯率、利率以及金融機構改革，建立健全市場信用體系及多層次金融體系，增強金融業服務實體經濟的能力和水平；在應對人口老齡化方面，生育政策調整受到廣泛期待；此外，五中全會還將關注轉變經濟發展方式、優化產業結構、實施創新驅動戰略、加快農業現代化、區域協調發展、生態文明建設、民生問題等多方面改革領域。從長遠來看中國經濟的改革空間仍然巨大，深化和落實改革仍是中國經濟走出底部的關鍵所在，在中國經濟告別7時代的背景下，十八屆五中全會必將勾勒出中國經濟的新未來。