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    徐建國:疲于奔命的IPO改革

    來源: 北京大學國家開發研究院 | 作者: 王琳互動 | 時間: 2016-07-21 | 責編: 王琳_觀點

    為了梳理IPO制度的變遷,筆者著實費了不少功夫,幾度想要放棄。倒不是我較真,實在是不得已:一來不理清歷史,就很難理解現在,更找不到癥結;二來政策文件確實多,令人眼花繚亂——不說別的,僅2009年以來,證監會就推動了四輪IPO制度改革,進一步完善、配套的文件更是一大堆。只看那么多的文件,就很難說證監會的同志不勤政不努力,改革不積極。

    費了老大的勁,總算理出個大致脈絡。核準制下的IPO改革,分為三個階段:

    第一階段,確立核準制,建立詢價、配售基本框架。2000年3月證監會發布《股票發行核準程序、股票發行上市輔導工作暫行辦法》,明確核準制操作程序。次年(2001年)3月17日,核準制正式實施,直到今天?,F如今,注冊制改革吵得很兇,但困難重重。證監會主席劉士余的最新表態是,注冊制改革“不能單兵突進”。

    2004年8月,全國人大修訂《證券法》,刪除新股發行價格須經監管部門核準的規定,為詢價制掃清了法律障礙。同年12月,證監會發布《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》,正式確立了“詢價制”。2006年9月,證監會發布《證券發行與承銷管理辦法》,確定了新股發行詢價、網上網下配售的基本框架。至此,核準制、詢價及配售制度基本確立,以后的歷次改革都圍繞這兩大核心內容進行。

    第二階段,2009年以來,共進行了四輪新股發行制度改革,分別是2009年6月、2010年10月、2012年4月、2013年11月。這四輪改革各出了一個文件,文件名大同小異,都是“動賓結構”,賓語基本都是“新股發行體制改革的指導意見”,前面也差不多,分別為“關于進一步改革”、“關于深化”、“關于進一步深化”、“關于進一步推進”。作為讀文件的外行,筆者從標題上是真看不出區別。至于內容,也就是圍繞詢價、定價、配售、網上網下回撥,來回想辦法。

    第三階段,2013年以來,又多次發布文件,調整、規范、完善詢價、定價、配售、回撥、信息披露等事項??雌饋?,IPO制度已經形成一個獨立的專業,復雜程度超出想象。筆者這樣的“非專業人士”,實在是抓不住要點,能夠注意到的,只是強調信息披露,簡化程序,向注冊制過度。

    表1收集整理了所有這些變化,有耐心的讀者不妨一閱。這里的關鍵問題是,這么多輪的改革,效果如何?

    反復頻繁的改革,固然是勤政的表現,可能也意味著沒找到抓手。從效果來看,也并不令人滿意。多次改革以后,IPO“三高”(高市盈率、高發行價、高超募)依然存在,新股上市后連拉十來個漲停板是常態。因為有賺無賠,股民一窩蜂“打新”,好比買彩票,于是新股的中簽率還是很低。

    一組簡單數據,可以讓我們了解新股發行有多么瘋狂。從2015年11月30日最新一輪IPO重啟以來,截止2016年3月18日,滬深兩市共發行上市44只新股,集資總額191.19億元,最低市盈率17.72,最高市盈率22.99,平均市盈率22.07,平均中簽率0.16%,上市后平均連拉14個漲停板(漲停板打開之前的連續漲停數),上市后20天平均回報378.03%?;貓笕绱素S厚,也難怪億萬股民會為“打新”狂。

    效果不彰,說明改革沒抓住要點。癥結何在?我們不妨回頭再看層出不窮的文件。那么多輪改革,無非就是圍繞著定價、配售兩大環節。那么,到底是定價出了問題,還是配售出了問題?

    都有問題?;蛘哒f,配售本來不是問題,因為定價出了問題才成為問題。試問假若價格合理,有漲有跌,又怎么會有成千上萬倍的超額認購呢?(幸虧是在網上排隊,要是在現場排隊,沒準會發生大規模踩踏,人身安全都成問題。)

    說到這,估計有人要反對了。他們會說上市企業資質不好,不值那么多錢,發行價不能漲、不該漲。但事實是,即便“不值”,新股上市還是只漲不跌啊。既然如此,股民就不會計較什么價值投資,只管排隊申購了。

    那么,新股為何只漲不跌呢?還不是因為定價低嘛!只要價格足夠高,有“破發”的可能,股民自然會三思而后行。

    看起來,定價機制要調整,讓市場來定價,這是發揮市場作用的前提。對IPO定價的管制不放開,IPO的亂象很難消除。當然與此同時,要加強配套措施,強化信息披露,防止利益輸送等等,畢竟市場不是在真空中運行的,從來都需要一套規則。但不能因為市場配套措施不完備,就把定價這個主要功能給廢了。本末倒置,因噎廢食,說的好像就是這類情況。

    最后,我們不妨細品一下十八屆三中全會的決議?!皼Q議”說,“經濟體制改革是全面深化改革的重點,核心問題是處理好政府和市場的關系,使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用?!边@里強調的是“市場在資源配置中起決定性作用”,在此基礎上,“更好發揮政府作用”,而不是相反?!皼Q議”接著寫道,“著力解決市場體系不完善、政府干預過多和監管不到位問題”。你看,“決議”完全清楚市場體系是不完善的,政府干預是過多的,同時合理的監管是不到位的。

    在IPO的語境下,十八屆三中全會決議要求的,其實就是要放開價格,讓價格機制發揮作用,讓市場決定買誰的股票,用什么價格買股票。至于要建立規則,防止欺詐,充分披露信息,防止利益輸送,那才是政府應該管的事情,才是“更好發揮政府作用”。

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