經(jīng)濟每月談：解析我國“高貨幣之謎”_網(wǎng)上直播

活動標(biāo)題

第47期“經(jīng)濟每月談”

活動描述

中國國際經(jīng)濟交流中心第47期“經(jīng)濟每月談”定于2013年5月22日（周三）9：00在北京梅地亞中心二樓多功能廳舉辦。本期主題為：1、解析我國“高貨幣之謎”；2、介紹第三屆全球智庫峰會。中國網(wǎng)現(xiàn)場直播，敬請關(guān)注！

文字內(nèi)容：

中國網(wǎng):
嘉賓進場完畢，第四十七期“經(jīng)濟每月談”開始。

2013-05-22 08:54:45
李德水:
女士們、先生們，大家上午好。歡迎大家參加中國國際經(jīng)濟交流中心舉辦的第47期“經(jīng)濟每月談”活動。我是中國國際經(jīng)濟交流中心學(xué)術(shù)委員會副主任李德水。本期的經(jīng)濟每月談的主題是解析我國“高貨幣之謎”。剛才跟紀(jì)局長在聊，高貨幣化什么意思？何為高貨幣化？內(nèi)涵是什么？我們先不去深究這個問題，最直接的現(xiàn)象是中國的貨幣供應(yīng)量增長的比較快，從上個世紀(jì)90年代以來，M2和GDP的比，這是一個標(biāo)尺，特別是今年以來廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長的比較快，3月末已經(jīng)突破100萬億元，達到103.6萬億，同比增長是15.7%。這引起了社會各方面的關(guān)注。大家提出這些問題，中國現(xiàn)在貨幣發(fā)行是不是超發(fā)了？出現(xiàn)M2增長這么快，它的原因是什么呢？是否會引起通貨膨脹和推高房價等等。大家討論得很多。

2013-05-22 09:00:06
李德水:
今天我們圍繞這個主題，邀請中國人民銀行研究局局長紀(jì)志宏主席和中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家向松祚先生，中國國際經(jīng)濟交流中心的經(jīng)濟研究部副部長張永軍三位給大家分析講解，每位嘉賓的演講時間20分鐘到30分鐘。最后是大家互動提出問題請他們回答，如果有時間我會做一個簡單的小結(jié)。

首先發(fā)言的是紀(jì)志宏局長，紀(jì)志宏同志曾擔(dān)任中國人民銀行貨幣政策司的副司長，去年10月份開始擔(dān)任中國人民銀行研究局局長，請紀(jì)局長演講。

2013-05-22 09:09:19
紀(jì)志宏:
很高興跟大家討論一下M2的問題，我談點自己的認(rèn)識，中國的M2比GDP是不是太高，這個討論非常多，已經(jīng)有二三十年的歷史，對中國的金融研究上、經(jīng)濟研究上有不少的一流學(xué)術(shù)雜志上對這個問題有非常深入的探討，當(dāng)然我們說不同的階段可能探討的內(nèi)涵稍有差異，但是對這個問題的認(rèn)識應(yīng)該是在逐步深化。首先我的感覺是對這樣在學(xué)術(shù)上非常有意義的問題，整體上的研究應(yīng)當(dāng)非常嚴(yán)謹(jǐn)、嚴(yán)肅。人們關(guān)注M2比GDP的比例這個指標(biāo)是很重要的現(xiàn)象，從學(xué)術(shù)的角度來講，M2比GDP，首先是金融深化的指標(biāo)，傳統(tǒng)上是一個金融深化的指標(biāo)，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，一般伴隨金融深化的過程，也就是隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展、分工的細化，經(jīng)濟活動必然要越來越依賴于貨幣和金融工具的使用。也就是說，這個過程中市場化經(jīng)濟不斷發(fā)展的過程中，金融業(yè)不斷市場化的過程當(dāng)中，金融總資產(chǎn)占經(jīng)濟總量的比重也必然是一個不斷上升的過程。

2013-05-22 09:10:13
紀(jì)志宏:
對這個指標(biāo)有必要討論的重要前提是應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到M2和GDP這兩個數(shù)本身都是名義值，M2是一個貨幣供應(yīng)量，是一個名義的價值。在這個前提下，我們討論M2比GDP，是在一定的物價水平下，這個指標(biāo)在上升或者在波動，或者是在變化，是在一定的物價水平下，金融資產(chǎn)或者是貨幣供應(yīng)量的擴張過程，是一定物價水平下擴張過程的體現(xiàn)，結(jié)果就是這個比例在上升。我們可以設(shè)想如果一個貨幣的幣值不穩(wěn)定，老百姓不愿意持有這個貨幣，拿到這個貨幣以后首先有可能把它拋棄或者是換成別的什么，因此我們說貨幣需求跟物價的穩(wěn)定性是很有關(guān)系的。有的國家金融深化過程就沒法兒實現(xiàn)，因為制度的原因和其他各方面的不穩(wěn)定因素或者是對本國貨幣的信任沒有信心，這個指標(biāo)沒法兒擴大。中國M2比GDP上升首先應(yīng)當(dāng)從這個角度來考慮，中國的金融體系、中國經(jīng)濟的市場化、金融市場化的過程當(dāng)中，金融動員儲蓄的能力，在物價穩(wěn)定的前提下得到一個較大程度的發(fā)展。當(dāng)然這個比例比較高，還有一個很重要的原因是中國的動員儲蓄或者調(diào)動儲蓄進行資本積累，支持生產(chǎn)發(fā)展的機制主要靠的是銀行機制，靠的是間接融資的體系。在這個過程當(dāng)中，金融資產(chǎn)的擴張它的另一面就是貨幣擴張，當(dāng)然我是說這個前提是人們愿意持有貨幣，把這個貨幣作為一種儲蓄的方式。當(dāng)然這是一個基本的概念，首先是金融深化的標(biāo)志，我們中國的金融體系又是一個以間接融資為主的金融體系，靠的是銀行這樣一種配置資源的方式，在這個過程中金融資產(chǎn)的擴張就是銀行資產(chǎn)的擴張，就是貨幣供應(yīng)量這種擴大。當(dāng)然這個貨幣供應(yīng)量講的是廣義貨幣，所謂廣義貨幣也就是里面還包含具有價值貯藏功能的貨幣，M2里面有很多長期的儲蓄存款在其中。這里首先強調(diào)一個概念就是M2比GDP的上升這個現(xiàn)象本身最重要的還是金融貨幣深化的過程。這是第一個體會。

2013-05-22 09:20:06
紀(jì)志宏:
第二個體會，與我們中國經(jīng)濟發(fā)展的模式相關(guān)。每當(dāng)中央銀行公布貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)以后，有很多分析師得出一個結(jié)論，股票市場或者有一些跟自己利益相關(guān)的部門都很關(guān)注這個指標(biāo)，都很關(guān)注中國貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)。去年還是前年或者是更前一些時間，每當(dāng)人民銀行或者是統(tǒng)計部門發(fā)布貨幣信貸的數(shù)據(jù)，人們就特別關(guān)注，為什么關(guān)注？認(rèn)為它和短期的經(jīng)濟表現(xiàn)有關(guān)系，和投資有關(guān)系。這個數(shù)據(jù)很多人認(rèn)為是偏低了，而不是偏高了。我們也經(jīng)常說中央銀行怎么管這么嚴(yán)，貨幣控制怎么只有13%或者只有15%、16%，這個數(shù)據(jù)往往很多部門、很多市場人士都認(rèn)為是偏低了。我們在實際工作當(dāng)中也經(jīng)常和一些地方政府和部門有聯(lián)系，他們也反饋一些對貨幣政策的看法。他們的看法是什么？認(rèn)為他們要發(fā)展，需要多的信貸支持。是不是可以更多一點信貸來支持本地經(jīng)濟的發(fā)展？我們也注意到這樣一些現(xiàn)象，當(dāng)然這些現(xiàn)象本身也要有一個理解，各地方求發(fā)展的沖動還是比較強的，但是我們增長的方式基本上還是依賴于投資，我們其他融資不發(fā)達的情況下，特別依賴于信貸當(dāng)然信貸擴張的另一面就是貨幣。我們這種生產(chǎn)方式下，長期以來貨幣供應(yīng)量都是以略高的、以名義經(jīng)濟增長的速度在變化和上升，但是各個方面反映還是信貸偏緊。當(dāng)然這是一個層面，它反映了一種現(xiàn)象，我們的增長方式。當(dāng)然我們也說中國需要改變這樣的經(jīng)濟增長方式，國家過度依靠投資、依靠信貸擴張這種方式。當(dāng)然這個轉(zhuǎn)型需要一個過程。這是一個很重要的特點。

2013-05-22 09:20:28
紀(jì)志宏:
中國M2比GDP高，還有一些其他的因素，比如儲蓄率高，跟我們的社會保障體系、預(yù)防型儲蓄都有關(guān)系。當(dāng)然從技術(shù)上來講，我們簡單的進行國際比較，是風(fēng)險很高的一個事情。因為貨幣的定義本身很難，當(dāng)然有它的共性，但是貨幣層次劃分也不太一樣，很多人在這方面寫了很多文章，說中國的M2跟美國有什么不同？中國的M2是最廣義的貨幣，在美國的M2可能是處于中等層次的貨幣，甚至有點靠近中國的M1，還有M3和廣義的流動性。當(dāng)然后來由于統(tǒng)計上的原因，幾乎很難做到很完整的關(guān)于貨幣的統(tǒng)計。即使是M2來講，差別也是非常大的。中國這幾年貨幣供應(yīng)量的口徑因為金融市場的發(fā)展，新的金融工具的出現(xiàn)，我們目前為止沒有M3，也沒有貨幣供應(yīng)量層次的重新劃分，所以M2始終是一個最廣義的貨幣供應(yīng)量的口徑。一些應(yīng)當(dāng)納入貨幣供應(yīng)量的口徑，原來沒有納入的，在經(jīng)過一段時間以后也逐步把它納入到貨幣供應(yīng)量的口徑里面。這幾年包括證券市場客戶的保證金，我們90年代擴展到M2，前幾年包括住房公積金存款，再加上非金融機構(gòu)在金融機構(gòu)的存款，都納入到貨幣供應(yīng)量。我們是把貨幣供應(yīng)量作為最廣義的、最寬的口徑。某種程度上是金融資產(chǎn)多元化的一個反映。而我們金融資產(chǎn)80%-90%集中于銀行部門，體現(xiàn)為廣義貨幣供應(yīng)量擴張比較快。

2013-05-22 09:24:17
紀(jì)志宏:
我們中國老百姓金融資產(chǎn)原來選擇比較少，現(xiàn)在可能會多一些，除了傳統(tǒng)的存款以外，其他資產(chǎn)也還多一些。但是大部分還是傳統(tǒng)資產(chǎn)仍然占相當(dāng)大的比重。如果從金融資產(chǎn)的角度來講，也有人做過一些統(tǒng)計，中國比如說銀行的資產(chǎn)加上股票加上債券和GDP比，這也有它不很完美的一面，但是這個比大體上中國是370%，美國是440%，這樣一些比較的方法會得出不同的結(jié)論。拿M2比GDP，如果不加仔細的辨析來比較的話是一件高風(fēng)險的事情，容易出現(xiàn)一些偏差。比如說美國很多人有個人退休的賬戶，這些都不納入貨幣供應(yīng)量。中國連住房公積金都納入貨幣供應(yīng)量的，這里有一些差異，很多人寫過非常仔細的文章，我們也學(xué)習(xí)過這樣一些文章。

2013-05-22 09:26:16
紀(jì)志宏:
當(dāng)然從貨幣政策的角度來講，貨幣供應(yīng)量在中國是作為傳統(tǒng)的最終目標(biāo)，在評價貨幣政策的時候，需要參考的和把握的條件非常多，包括利率、匯率等等都是中介指標(biāo)，它有一個最終的目的，強調(diào)物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、就業(yè)、國際收支的平衡，首要的任務(wù)是物價的穩(wěn)定。衡量這些指標(biāo)最簡單的辦法是看最終目標(biāo)實現(xiàn)的程度怎么樣。回到剛才講的問題，中國金融資產(chǎn)的擴張，中國的金融深化更多的是以銀行資產(chǎn)這種擴張的形式進行的，當(dāng)然，中國直接融資的占比也在逐步提高，債券融資也在不斷發(fā)展，融資方式的來源也日益多元化。我的理解這個指標(biāo)的討論，對貨幣政策的關(guān)注都是一個很好的事情，但是研究這個事情我覺得需要非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度。各個國家的貨幣政策框架都根據(jù)形勢的變化不斷地調(diào)整。很多國家都是以利率為重要的手段進行貨幣價值或者是進行物價穩(wěn)定的管理。當(dāng)然中國的利率市場化、匯率市場化還沒有完成，一個比較完整的、順暢的、非常有秩序的利率傳導(dǎo)機制也沒有完全建立起來，我們某些時候還依賴于對貨幣供應(yīng)量的觀察，但貨幣供應(yīng)量這種指標(biāo)終究是一種中介指標(biāo)，不是最終的目的，最終是看物價穩(wěn)定的程度，實現(xiàn)怎么樣經(jīng)濟增長的程度。我們現(xiàn)在也在強化價格工具的使用，特別是利率市場化的進程也在推進，我們觀察貨幣政策可能也向其他國家經(jīng)歷這樣轉(zhuǎn)型的階段。到了一定程度，金融市場上的工具逐步豐富，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計會越來越難，貨幣的定義也會越來越難。我們需要用一個轉(zhuǎn)型的角度來看貨幣政策。

2013-05-22 09:27:46
紀(jì)志宏:
當(dāng)然我們說M2比GDP的研究還需要繼續(xù)深入，中國有它獨特的現(xiàn)象，中國的貨幣供應(yīng)量或者貨幣供應(yīng)量的擴張究竟多少會帶來物價的上升，多少會帶來經(jīng)濟增長，有非常復(fù)雜的關(guān)系，而這種關(guān)系始終在不停的變化。傳統(tǒng)上我們希望它是穩(wěn)定的，但是在經(jīng)濟周期的不同階段經(jīng)常有新的特征體現(xiàn)，需要不停的完善調(diào)控機制體系的建設(shè)。像日本是儲蓄率高的過程，也是間接融資比重比較高的過程，M2比GDP的比重也比較高，但是日本長期面臨通貨緊縮的局面，不同的體制背景形態(tài)會非常復(fù)雜，特別是在做短期政策考量的時候，我們特別需要動態(tài)的把握。有的人說是不是根據(jù)某一個指標(biāo)進行政策方向的判定，這也是有風(fēng)險的事情。我的想法是需要深入的研究，但是需要從動態(tài)的、經(jīng)濟發(fā)展不同階段的特征、經(jīng)濟體制的特征、金融體制的特征、金融結(jié)構(gòu)的背景來把握，不宜過度簡單化。我主要就講這么多。謝謝大家。

2013-05-22 09:33:54
李德水:
紀(jì)局長的演講很深刻。下面我們請向松祚同志發(fā)言。

2013-05-22 09:36:24
向松祚:
謝謝德水局長。各位朋友，大家上午好。非常感謝中國國際經(jīng)濟交流中心邀請我來談這個問題，這個題目選的非常有意思，經(jīng)濟學(xué)者看經(jīng)濟就跟醫(yī)生給病人看病一樣，醫(yī)生經(jīng)常會碰到很多疑難雜癥，現(xiàn)有的醫(yī)學(xué)理論、科學(xué)理論解釋不了，大家必須要發(fā)明一些新的理論來解釋疑難雜癥。我個人覺得現(xiàn)在全球的經(jīng)濟包括中國的經(jīng)濟就跟人體一樣，現(xiàn)在我們也是得了疑難雜癥，今天經(jīng)濟每月談，“高貨幣之謎”實際上就是我們現(xiàn)在遇到的疑難雜癥。我們在學(xué)校學(xué)了這么多年的經(jīng)濟學(xué)，現(xiàn)有的理論解釋不了這個現(xiàn)象，有的解釋是瞎說一通，實際上解釋不了。我們現(xiàn)在也拿不出太多的辦法來解決這個問題。這個問題很好，是一個疑難雜癥，這個疑難雜癥跟我們研究經(jīng)濟學(xué)的人提供了一些機會，大家可以從新的角度來觀察人類經(jīng)濟，人類經(jīng)濟走到21世紀(jì)確實是走到重大的革命性的變化。

2013-05-22 09:37:11
向松祚:
我想談四個看法：一是全球經(jīng)濟的高貨幣化，或者全球經(jīng)濟內(nèi)在的失衡。我們今天主題是講中國的“高貨幣之謎”，要理解中國的“高貨幣之謎”首先要理解全球的高貨幣化的現(xiàn)象，現(xiàn)在全球的高貨幣化非常嚴(yán)重，全球經(jīng)濟失衡最突出的表現(xiàn)，通常我們講全球經(jīng)濟失衡，我經(jīng)常每美國和歐洲，他們通常講三個失衡，發(fā)達國家和發(fā)展中國家經(jīng)濟增長速度不一樣，比如拉加德最近講“三速”之說，以前是“兩速”，發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長速度比發(fā)達國家要高，這不是一個新現(xiàn)象，這是從1990年開始，2000年之后這個現(xiàn)象更加突出。第二個失衡是順差國家和逆差國家的失衡。第三個失衡是債權(quán)國家和債務(wù)國家之間的失衡。一些國家是高債務(wù)，一些國家是高債權(quán)，矛頭也是指向中國的，中國要調(diào)整。這十年來，美國和中國的經(jīng)濟政策的交流，不就是這兩個失衡嗎？我個人認(rèn)為這兩個失衡是表面現(xiàn)象，全球經(jīng)濟的核心失衡在哪里呢？第一個核心失衡是虛擬經(jīng)濟惡性膨脹，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟已經(jīng)完全脫節(jié)，之間沒有太大關(guān)系，這是全球經(jīng)濟40多年來最重大的失衡，其他所有的失衡都是這個失衡的后果。這個失衡是根本性的失衡，這個失衡是表現(xiàn)為全球的高貨幣化。第二個失衡是全球的制造中心和貨幣金融中心背離，這對中國是非常不利的，現(xiàn)在我們對這方面的問題研究得很少。雖然美歐這些國家制造業(yè)不怎么做，中國成了全球第一大制造中心，但是他們?nèi)匀豢刂浦泿沤鹑谥行模刂浦▋r權(quán)，控制著收入分配的權(quán)利，控制著一般購買力的權(quán)力，你沒有定價能力，現(xiàn)在包括日本人講你們中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型很難成功，上次日本研究院的幾個專家在人民大學(xué)一起座談，他們講得很坦率說你們很難成功，說原因很簡單，你們中國沒有定價權(quán)，所以很難獲得高額利潤，就無法投入大規(guī)模的資金進行研發(fā)，就沒有這個空間來完成這個轉(zhuǎn)型，這是很難的。第三個失衡，各國的貨幣金融政策都喪失了獨立性，因為現(xiàn)在國際金融市場對你的沖擊太大，現(xiàn)在世界上很多國家，也許美國是一個例外，這些國家的貨幣政策也好，匯率政策也好、財政政策也好像封閉經(jīng)濟體那樣管用嗎？可能不太管用。這是全球經(jīng)濟三個根本性的麻煩。

2013-05-22 09:50:12
向松祚:
我今天突出談的是全球的高貨幣化之謎，可以用十個指標(biāo)來衡量：全球外匯儲備的規(guī)模、中央銀行資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模、全球衍生金融產(chǎn)品交易總量和市值的規(guī)模、全球外匯交易的總量、全球最終基金和數(shù)量資金規(guī)模，債券市場的總規(guī)模，匯率的波動幅度，主要經(jīng)濟體的占用和GDP的比例，大宗商品交易量和價格，全球股票市場的交易和價格。這十個指標(biāo)可以看，我這里有詳細的圖表，我們做過很詳細的跟蹤，這十個指標(biāo)金融危機以后40年以來增長速度一直比真實經(jīng)濟快很多。2008年金融危機之后，這些指標(biāo)早就恢復(fù)到危機之前的水平，而且連創(chuàng)新高，但是實體經(jīng)濟不行。這十個指標(biāo)因為時間關(guān)系不展開講，講一個例子，全球外匯儲備的規(guī)模，2008年金融危機爆發(fā)之前，還只有6.4萬億，連7萬億都不到，現(xiàn)在基金組織統(tǒng)計的已經(jīng)接近12萬億，如果我們再放長遠一點，1970年1971年的時候，這個統(tǒng)計數(shù)據(jù)有兩個，一個是3100，按美元算，一個是12萬億，這個增加40倍。還有一個統(tǒng)計數(shù)字是1971年的全球外匯儲備金有480個億，這個外匯儲備是全球基礎(chǔ)貨幣非常重要的組成部分。中國更是這樣，中國是受益者還是受害者，是福是禍還說不清楚?，F(xiàn)在3.5萬億的外匯儲備造成了中國高貨幣化之謎的重要因素，我們經(jīng)常講外匯占款。第二個數(shù)字，這些銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，是以人的意識為主，每年美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭，你們看看他們的資產(chǎn)負(fù)債表，平均的增長速度接近300%，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴張就不用說了，全世界都這樣，其他國家的也差不多，都這樣。資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模就是經(jīng)濟體的基數(shù)，貨幣供應(yīng)量。第三個數(shù)字，外匯的交易量，現(xiàn)在日交易量已經(jīng)突破5萬億，全年按200天的交易值來算，全年已經(jīng)突破1000萬億，這炒來炒去，搞來搞去，實際上全球每年真實的貿(mào)易量也就21萬億。我們的衍生金融工具現(xiàn)在是700多萬，這是全球性的大問題。

2013-05-22 09:52:42
向松祚:
從真實經(jīng)濟的情況來看，從五大類的指標(biāo)來衡量，真實經(jīng)濟就非常麻煩，比如五大指標(biāo)，一個是真實GDP的增速，一個是失業(yè)率，一個是各國財政收入的增速，一個是企業(yè)利潤的增速，一個是居民人均可支配收入的增速。把這些指標(biāo)全變成真實的變量，這些指標(biāo)的增長速度這些年全部是下降的。歐洲的失業(yè)率，像西班牙、葡萄牙已經(jīng)超過40%，平均失業(yè)率已經(jīng)超過20%，歐元區(qū)的平行失業(yè)率是12%，美國的失業(yè)率是7.5%，有人說這個數(shù)字有點假，可能比7.5要高，伯南克定了兩個目標(biāo)，一是把失業(yè)降下去，二是通脹上搞量化寬松。GDP的增速如果看這個數(shù)字很有意思，從70年以后，主要發(fā)達國家的經(jīng)濟增長速度，真實的增長速度一直是下降的趨勢，2008年以后是下降，現(xiàn)在是歐元區(qū)是負(fù)增長。這個問題怎么解釋？尤其是居民人均可支配收入的增長，因為這是所有經(jīng)濟增長最終的目的就是提高居民的人均可支配收入的增長，其他的都是次要的指標(biāo)，終極指標(biāo)是個人可支配收入，70年代下降到4%還不到，80年代進一步下降，到新世紀(jì)以后增長速度已經(jīng)不到2%。現(xiàn)在連1%都不到。這些數(shù)據(jù)可以看到經(jīng)濟學(xué)家統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，前不久到英國開會，我們?nèi)ヘ斦块_會，說英國的金融很發(fā)達，但是英國的生產(chǎn)力在下降，TFP一直在下降，這個怎么解釋，解釋不清楚?，F(xiàn)在他們也很犯迷糊，搞不清楚。這是全球最大的大麻煩，全球怎么會出現(xiàn)這個情況，這是經(jīng)濟學(xué)家解釋不了的。我們解釋不了。凱恩斯基于非貨幣中心ISLM模型也解釋不了，這個問題是非常麻煩，這是全球的高貨幣化之謎，核心的根源。

2013-05-22 09:54:26
向松祚:
我自己提出一個假說，這是全球的貨幣體系崩潰以后造成的。1971年布雷頓森林體系崩潰以后，1971年以前人類的貨幣體系多多少少跟商品有一些掛鉤，當(dāng)時的布雷頓森林體系和美元掛鉤，其他貨幣和美元掛鉤，全球的貨幣供應(yīng)量的擴張有一個約束，有一個籠子在這兒，貨幣原來也是關(guān)在籠子里面，它是一個錨，就是黃金，因為黃金的開采和儲藏是有限的，其他貨幣和美元掛鉤，美元和黃金掛鉤，全球的貨幣供應(yīng)量有一個約束。但是71年以后可以發(fā)現(xiàn)，全人類的貨幣供應(yīng)量完全沒有約束。這個約束的是我們的現(xiàn)實，取決于央行行長，因為它沒有外界的約束，以前美聯(lián)儲主席不讓搞，因為一讓搞，美元有貶值的時候，就拿出來兌黃金，黃金一下降就著急了，美國從50年代到71年的時候美歐之間打架，美國又想搞越南戰(zhàn)爭，打朝鮮戰(zhàn)爭，后來打越南戰(zhàn)爭搞通脹，搞通脹的時候德國、法國把鈔票運到美國去要換黃金，一換黃金，美國著急，說千萬要控制，現(xiàn)在不控制了，現(xiàn)在控制什么。這是全球高貨幣化最根本性的麻煩。

2013-05-22 09:55:50
向松祚:
第二，回到中國的“高貨幣化之謎”，主要是2005年開始，2008年金融危機以后是雪上加霜、變本加厲。這個詞兒可能不太準(zhǔn)確，事實上是這么回事。我們從2008年到這幾年我們M2翻了一倍還多，現(xiàn)在跟GDP的比例已經(jīng)超過了200%。中國的“高貨幣之謎”也體現(xiàn)為多個層面的東西，體現(xiàn)三個基本的失衡，我講全球的三個失衡，這個“三”比較容易記。

2013-05-22 09:57:33
向松祚:
第一大失衡是虛擬經(jīng)濟惡性膨脹，貨幣金融幾乎所有的指標(biāo)都超過實體經(jīng)濟的指標(biāo)，你們?nèi)タ匆患径鹊臄?shù)據(jù)，看去年的數(shù)據(jù)都是這樣的。企業(yè)利潤、真實GDP的增速、人均收入的增速都是遠遠小于貨幣金融體系的指標(biāo)，這個怎么解釋？遠的不說，一季度數(shù)據(jù)M2增長超過6%，銀行信貸的增長是12%多，我們的社會融資總額的增長數(shù)字更不得了，是50%多，銀行理財、信托貸款、委托貸款城投債增長速度有的超過50%，有的超過100%，但是看企業(yè)的利潤都在下降，有的企業(yè)是完全利潤負(fù)增長虧損，我們的財政收入增幅大幅度下降。二季度還沒有結(jié)束，但是四月份的數(shù)據(jù)和二季度的全部財產(chǎn)收入也夠嗆，搞不好是負(fù)增長。企業(yè)的利潤、財政收入、人均可支配收入都不行，中國已經(jīng)存在這個問題。

2013-05-22 09:58:48
向松祚:
第二大失衡，中國金融體系資金信貸資金在貨幣銀行金融體系里內(nèi)部空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，有人講銀行的資產(chǎn)現(xiàn)在130多萬億在干什么？一半是非信貸資產(chǎn)，49%多是非信貸資產(chǎn)，這些跟實體經(jīng)濟沒有關(guān)系。實際的信貸資產(chǎn)只有64萬億，其他都是買的債券、央票、存款準(zhǔn)備金、同業(yè)拆借、同業(yè)存款等等。我取一個名字叫“貨幣金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)”，我們還有很多國有企業(yè)，特別是大型國有企業(yè)集團，因為他們很容易拿到銀行信貸資金，他們拿到信貸資金真正搞實業(yè)去了嗎，也搞了一點點，但是很少，去搞房地產(chǎn)，我們這幾年的哪一個地王不是國有企業(yè)搞的，他們把資金拿過來借給別人，然后他們買銀行理財產(chǎn)品，然后存款派生貸款，貸款派生存款，存款又派生貸款，貸款又派生存款，看著很熱鬧，實際上是疑難雜癥，是要出大問題的。

2013-05-22 10:02:05
向松祚:
第三個失衡，我們現(xiàn)在的杠桿率飆升得非?？欤缈圃旱睦钤洪L他們做過這方面的研究，企業(yè)的杠桿率和負(fù)債率大幅飆升，尤其是地方政府，現(xiàn)在全世界有人說唱衰中國就是地方負(fù)債，我們搞不清楚，地方債務(wù)的統(tǒng)計有的說12萬億，銀監(jiān)會說只有9.3萬億，海外有人估算是23萬億，有人說18萬億，沒有一個權(quán)威的數(shù)字說是多少就是多少。每個人的口徑都不一樣。總之，負(fù)債率是在大幅度飆升，叫頭重腳輕。

2013-05-22 10:02:15
向松祚:
更重要的一個問題，希望各位記者朋友要把這個理念好好宣傳一下，你現(xiàn)在算這個負(fù)債率用帳面的資產(chǎn)負(fù)債表算負(fù)債率，這個算法是錯的，我們用“尚德”為例，尚德的凈資產(chǎn)還有很多，有的說還有幾十個億。江西太陽能的“賽維”凈資產(chǎn)有70多個億，總資產(chǎn)減去總負(fù)債等等凈資產(chǎn)，這個不對，什么是企業(yè)的凈資產(chǎn)？企業(yè)的凈資產(chǎn)是未來的利潤流、現(xiàn)金流，貼現(xiàn)回來是凈資產(chǎn)，未來的都是負(fù)的和虧損的，折出來是負(fù)的。買一堆設(shè)備是100億，但是將來是一個廢設(shè)備，雖然帳面上還是100億，我們的企業(yè)包括政府很多官員也沒有改變這個觀點，覺得凈資產(chǎn)還不錯，實際上已經(jīng)不行了，因為盈利能力下降意味著凈資產(chǎn)就是下降的。中國必須要改變這個觀念，不能用帳面這個來算，好像凈資產(chǎn)還有幾十個億，實際上已經(jīng)是虧損和不賺錢，企業(yè)已經(jīng)淘汰掉，這時候只能把資產(chǎn)賣出去還能賺一點錢。還有是廉價拍賣，我覺得中國的“高貨幣之謎”體現(xiàn)為中國經(jīng)濟的根本性失衡，原因不展開講了。

2013-05-22 10:02:42
向松祚:
兩個主要的原因，第一條是外匯占款，分析的原因比較復(fù)雜。這些年人民幣單面升值預(yù)期所起的作用，這些年人民幣一直是單面升值區(qū)，為什么別人要炒，搞無風(fēng)險套利，搞利差套利，套來套去的。第二條是2009年應(yīng)對金融危機的政策，用藥過猛，有人說是藥三分毒，我們這個藥起碼七分毒。一個是有國際貨幣和高貨幣造成中國的外匯占款增多的問題，也有我們自己自身的錯誤，我們政策需要反思的方面。當(dāng)然大家也可以討論，我們很多問題是需要展開討論的。我們過去的財政政策、貨幣政策、利率政策有哪些是需要反思的，有哪些好的經(jīng)驗要繼承，不對的地方要糾正和改正。這是中國的“高貨幣之謎”。

2013-05-22 10:08:28
向松祚:
第三，“高貨幣化”是疑難雜癥，我們看后果，在中國來講有四個后果要高度關(guān)注：一是高貨幣化，如果把貨幣數(shù)量廣義化還能解釋一點問題。高貨幣化不是通脹就是資產(chǎn)債務(wù)高，總要是其中一個原因，要不兩者同時發(fā)生。美國雖然沒有CPI，資產(chǎn)價格膨脹得厲害，資產(chǎn)價格泡沫很厲害，這個問題早晚要出大事，伯南克也是一個非常有名的經(jīng)濟學(xué)家，這次講話很有意思，他在芝加哥講話很有意思，他是始作俑者，現(xiàn)在反過來指責(zé)說你們到處去尋求收益，在全世界到處轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，你們把風(fēng)險搞得太厲害，早晚要出事。我認(rèn)為CPI指標(biāo)只能反映一小部分的問題，中國的CPI能反映全部通脹的問題嗎？不是。我們有時候要聽老百姓的呼聲，老百姓說CPI在下降，我們感覺生活成本越來越高。我們教育的成本、醫(yī)療的成本、住房等等，這些反映不進去。這是我們的當(dāng)務(wù)之急，不是通脹就是資產(chǎn)價格泡沫，全球是這樣，中國也是這樣。中國這幾年全部炒過一遍，股票炒過崩潰，房地產(chǎn)還在炒，蒜也炒過了，糖也炒過了，最后又炒黃金。高貨幣不是通脹就是資產(chǎn)價格泡沫。

2013-05-22 10:09:44
向松祚:
二是貧富分化，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟嚴(yán)重分化最根本的麻煩就是造成貧富分化，中國這些年貧富分化最主要的原因是房地產(chǎn)泡沫。美國也是一樣，美國很多學(xué)者研究說美國過去30年貧富分化日益加劇，就是金融市場，金融家的收入太高，搞投機炒作的這些一年拿幾千萬、幾百萬，拿的高，其他價格推高，這是第二個麻煩。

2013-05-22 10:10:40
向松祚:
三是實體經(jīng)濟生產(chǎn)力下降。現(xiàn)在連美國奧巴馬都在講要制定國家計劃重整生產(chǎn)力，因為現(xiàn)在大家沒有興趣去，大多數(shù)人沒有興趣是搞實體經(jīng)濟，炒作多好。以前麻省理工學(xué)院的院長說現(xiàn)在美國麻煩了，美國最優(yōu)秀的人才都不愿意學(xué)工程和數(shù)理化，都是去學(xué)MBA和金融，中國也是一樣，有幾個真正研究這些東西。這對全球的影響太大了。

2013-05-22 10:10:59
向松祚:
四是全球的失衡的后果。

2013-05-22 10:11:40
向松祚:
第四，這么多疑難雜癥怎么辦？我也沒有好辦法，首先要認(rèn)識這個問題，如果不認(rèn)識這個問題，我們還覺得用傳統(tǒng)的辦法很好，首先我們要深刻認(rèn)識到高貨幣化背后的國際原因和國內(nèi)根本性的原因，根本性的原因要搞清楚。在中國我有一個建議，我們整個的宏觀經(jīng)濟政策認(rèn)為應(yīng)該從管理和促進增長，根本性的轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砗痛龠M轉(zhuǎn)型，管理和促進增長比較好辦。過去我們宏觀經(jīng)濟政策不管是貨幣政策還是財政政策總體來講是一個管理增長的政策，經(jīng)濟一下滑馬上就放松，放松也很容易，所以我們過去講叫“三依靠”的模式，中國經(jīng)濟過去是“三依靠”，增長依靠投資，投資依靠信貸，信貸依靠貨幣。穩(wěn)增長就是要穩(wěn)投資，穩(wěn)投資就是要放貸款，放貸款就是收銀根，邏輯是清晰的。這個搞得越來越大，十幾個產(chǎn)業(yè)都是產(chǎn)能過剩。這種政策模式在一定階段是有效和必要的，面向未來中國根本的問題是管理轉(zhuǎn)型，這個事就沒那么容易。大家都認(rèn)識到這個問題。我們整個政策的思維方式和政策的工具都需要進行根本性的調(diào)整，要迎接這個挑戰(zhàn)。至于怎么調(diào)整，時間關(guān)系就不再說了。我提出這樣一個大的概念來供各位批評。謝謝。

2013-05-22 10:11:51
李德水:
下面請張永軍發(fā)言。

2013-05-22 10:13:05
張永軍:
剛才紀(jì)局長和向教授講了很多很好的觀點，講得也非常全面。但是貨幣化的現(xiàn)象確實是一個非常復(fù)雜的現(xiàn)象，影響因素會比較多。來這兒之前，我看了人民銀行新一期的貨幣政策的報告，里面有很好的內(nèi)容可能紀(jì)局長會展示出來，但是我看剛才他主要在演講當(dāng)中都講了，但是沒有用圖表的形式給大家展示出來。我講的過程當(dāng)中用PPT對他們演講的內(nèi)容做一些補充。

2013-05-22 10:17:33
張永軍:
剛才兩位專家都講到中國“高貨幣之謎”，前面有一些指標(biāo)的變化，在這里對這個問題做一些梳理。從三個方面來講：一是現(xiàn)象，二是影響因素，三是高貨幣化針對這個現(xiàn)象的政策含義。高貨幣化，剛才兩位都講到主要的表現(xiàn)有兩種，一是目前我們國家貨幣化的比例M2和GDP的比例已經(jīng)接近于200%。二是近些年來，可以說改革開放以來我們國家總的貨幣化比例M2和GDP的比例呈現(xiàn)一個上升的趨勢。剛才在會前交流的時候，紀(jì)局長還提到在90年代的時候我們很多都還認(rèn)為中國M2和GDP比例的上升反映中國貨幣化進程某種程度上是比較積極的現(xiàn)象，但是實際上從90年代中期到現(xiàn)在已經(jīng)這么多年，M2和GDP比例還不斷上升，現(xiàn)在大家更多把它作為一個問題來看待，尤其是近幾年貨幣增長速度比較快的情況下，我們國家的房價、物價，尤其是房價漲得比較快，現(xiàn)在更多把它作為一個問題來看。

2013-05-22 10:18:14
張永軍:
從現(xiàn)象來看，我們把中國和美國的貨幣結(jié)構(gòu)做一個比較可以看到，現(xiàn)在在2012年末的時候，中國的M2總量如果用匯率來折算出來已經(jīng)比美國高大概50%。M1比美國高得更多，高大約一倍左右，這種現(xiàn)象確實跟我們現(xiàn)在中國和美國的經(jīng)濟總量方面的指標(biāo)做對比的話，確實反差很大，造成的結(jié)果我們中國的M2和GDP的比例比美國高得多，中國接近200%，美國還不到100%，它的貨幣化比例是接近70%的情況。這確實引起了很多機構(gòu)學(xué)者，包括最近社會各界對這個問題都比較關(guān)注。

2013-05-22 10:19:22
張永軍:
討論這個問題從最根本的問題來講，從貨幣的職能來說，最主要的三大職能是流通手段、價值標(biāo)準(zhǔn)、儲藏手段。在這里要講的一個主要問題是考慮到貨幣作為流通的手段，對應(yīng)的不僅僅是GDP，整個的交易過程對應(yīng)的應(yīng)該是商品和服務(wù)的總和，因此我們拿貨幣和GDP做比例的時候，跳過一個過程，就是它發(fā)揮流通職能的時候?qū)?yīng)相同的總和，這個過程我們需要做一些分析。二是貨幣在發(fā)揮儲藏手段的時候，對應(yīng)的是各種的金融資產(chǎn)，各種金融資產(chǎn)劃分成很多種類，在貨幣統(tǒng)計的時候，我們貨幣供應(yīng)量又劃分成不同的層次，這時候有的比如說納入到M1，有的納入到M2，像美國原來有M3，還有L，因此我們只去看M2和GDP的比例，顯然漏掉很多指標(biāo)，也漏掉很多影響因素。在這里想做一點分析，根據(jù)剛才的分析，我們對于總量指標(biāo)只關(guān)注GDP顯然是不夠的，我們要看看后GDP是怎么生產(chǎn)出來的，怎么得出來的。在這個過程中，我們要關(guān)注的是國民總產(chǎn)出的指標(biāo)，從現(xiàn)在的比較來看，中國的GDP只是美國的一半，美國2012年15.7萬億，中國是接近8.7萬億，中國的總產(chǎn)出是25.8萬億，根據(jù)我們歷年的總產(chǎn)出和GDP的比例，通過投入產(chǎn)出的關(guān)系得到這樣的關(guān)系，這個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)不可能發(fā)生很大的變化，我們能估計出來中國大概目前的總產(chǎn)出是25.8萬億，美國是28.4萬億。我們流通的過程更多的對應(yīng)的是這樣總產(chǎn)出的指標(biāo)，而不是GDP的總量。

2013-05-22 10:19:44
張永軍:
為什么會造成GDP和美國差這么遠，但是我們的總產(chǎn)出和美國非常接近呢？最主要的原因是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異在哪里？中國工業(yè)占GDP的比例這么多年，最近這幾年都是超過40%，而美國很長時間都在20%以下。二是中國服務(wù)業(yè)占GDP的比例，我們超過40%，美國是超過70%。這樣一個結(jié)構(gòu)，因為不同的產(chǎn)業(yè)，比如說工業(yè)總產(chǎn)出、總產(chǎn)值和增加值的比例會比較高，而服務(wù)業(yè)增加值和總產(chǎn)出比較低。我們一、二、三產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，造成總產(chǎn)出和GDP的比例會有明顯的差異。我們中國的總產(chǎn)出是GDP的3.1倍，而美國只是1.8倍。這里面如果說你的M2對應(yīng)同樣的總產(chǎn)出，我們反映出來的中國的GDP就會比美國高得多。

2013-05-22 10:21:00
張永軍:
下面還會看到流通效率的影響對于我們算出來的M2和GDP的比例也有明顯的影響，我們中國現(xiàn)在流通的效率是要明顯低于發(fā)達國家。我們看近幾年的報道，每年我們的物流協(xié)會會發(fā)布物流產(chǎn)業(yè)的發(fā)展報告。我們中國的物流成本占GDP的比例是18%左右，前些年還在20%以上，美國現(xiàn)在是8%左右。我們中國的物流成本比大多數(shù)國家，甚至比發(fā)展水平相近的還低，比如印度的物流成本比我們比例也要低。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理和流動效率的低下使得中國的流通總額很大。貨幣的首要職能就是流通手段，既然流通的總額非常大，用于流通的貨幣總額也會非常大，這樣GDP的比例反映出來就會比較高。比如我自己大概估算一下，我們中國去年的物流總額是177萬億人民幣，如果折成美元是28.2萬億美元，美國是12.8萬億，我們?nèi)ツ晡锪骺傤~這一項比美國高出一倍以上，用匯率法來折算。這個情況解釋一個原因，我們最開始表里面中國和美國的貨幣結(jié)構(gòu)有一個對比，我們M1是美國的2倍多，跟看到中國的物流總額是美國的2倍多是一樣的，我們這樣分析還是不夠，因為我們知道美國的M1和中國的M1有一個差異，美國M1是把個人的活期存款包括在內(nèi)，而中國的活期存款是不包括在內(nèi)的，如果中國把個人的活期存款放到M1里，大概是美國的將近3倍，因此差異會更大。這里面一方面反映出來我們商品用于流通的貨幣需求比較多。另一方面是我們貨幣流通的效率比較低。

2013-05-22 10:22:13
張永軍:
剛才講到貨幣總量指標(biāo)M1的差異，除了M1方面的差異之外，在M2方面也有很多的差異。比如說剛才紀(jì)局長已經(jīng)講到中國的M2跟其他國家相比是最為廣義的口徑，其他國家有更高層次的貨幣統(tǒng)計的指標(biāo)，我們中國沒有，因此我們中國M2就是一個筐，什么都可以往里裝。但是發(fā)達國家因為有更高層次的貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計，在統(tǒng)計的時候有相當(dāng)一部分的貨幣沒有納入到M2的統(tǒng)計里。因此這就使得統(tǒng)計方面的差異會造成我們在算M2和GDP比例的時候，對這個比例會造成一定的影響。因為不同的金融資產(chǎn)在貨幣統(tǒng)計的時候，劃分不同的貨幣層次，但是貨幣的職能是相互交叉的，其實是很難區(qū)分的，因此在這時候如果一個國家，尤其是發(fā)達國家他們的金融市場比較發(fā)達，金融資產(chǎn)種類多，品種齊全，在這時候很多金融資產(chǎn)不統(tǒng)計在M2里面，造成我們M2和GDP的比例會明顯偏高。比如在美國商業(yè)票據(jù)是不統(tǒng)計在M2里，是統(tǒng)計在L里，因為美國是商業(yè)性很發(fā)達的國家，他們照樣用于結(jié)算和企業(yè)間的支付，在一定程度上發(fā)揮了流通的職能。但是美國去年大概有將近4000億的商業(yè)票據(jù)和存量，我們中國才有多少呢，我們中國只有9.2，我們商業(yè)票據(jù)的總量在整個貨幣資產(chǎn)里面占的比重非常低，美國商業(yè)票據(jù)占的比重比我們高得多，而且這個商業(yè)票據(jù)發(fā)揮流通的職能，但是商業(yè)票據(jù)又不統(tǒng)計在M2里面，因此這樣一些貨幣職能的相互交叉，又劃分到不同的貨幣層次，對于我們在考察M2和GDP比例的時候也會造成一定的影響。我們在考慮這樣問題的時候，我們對這樣的問題可能要做一些深入的研究，做一些認(rèn)真的區(qū)分才能夠得出比較好的結(jié)論來。

2013-05-22 10:23:50
張永軍:
最后一方面的影響，你的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)之間的影響，人民銀行最新一期的貨幣政策報告里面已經(jīng)講到，我在這里引用的圖就是貨幣政策報告里面的圖，因為剛才紀(jì)局長沒有用PPT，我在這里給大家展示一下。他們分析，在這個圖里用兩個指標(biāo)，一個是金融結(jié)構(gòu)，一個是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)用的國內(nèi)信用和GDP的比例來解釋廣義貨幣供應(yīng)量和GDP的比例，大概有20多個國家的情況和地區(qū)，包括臺灣。國內(nèi)信用和GDP比例越高的國家，往往貨幣供應(yīng)量和GDP的比例也是會比較高的。這是一個正相關(guān)的關(guān)系。二是儲蓄率跟M2和GDP的比例的關(guān)系，我們也能看到一般來說，儲蓄率高的國家往往也是廣義貨幣M2和GDP比例偏高的國家。這兩個結(jié)構(gòu)在很大程度上能夠反映出來我們最后講的一條，不同的經(jīng)營資產(chǎn)比例如果不一樣的話，對于我們最后考察的M2和GDP的比例也是有很大影響的。在這里面中國是由于儲蓄率偏高，可能造成我們貨幣化比例偏高非常重要的因素。而有的國家，比如說日本，國內(nèi)的信用和GDP的比例偏高，對我們探討問題影響很大的因素。

2013-05-22 10:25:39
張永軍:
我們按照這樣分析的過程來看，現(xiàn)在影響我們國家的M2和GDP偏高的因素很多，但是里面最主要的還是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的問題。相應(yīng)的可能在這里講一下得出兩點政策涵義，一是加快轉(zhuǎn)變我們的經(jīng)濟發(fā)展方式，這里中央相關(guān)的文件都提到要做到提高效率和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，調(diào)整需求結(jié)構(gòu)里面，中央一再強調(diào)要從過去的對外需依賴程度比較大，要轉(zhuǎn)向內(nèi)外需協(xié)調(diào)發(fā)展，更快依靠內(nèi)需拉動的過程，內(nèi)需更多的是擴大消費，這樣的話通過擴大消費提高效率率，降低儲蓄率，這樣就會影響到我們剛才說的貨幣化。二是發(fā)展完善金融體系，調(diào)整金融結(jié)構(gòu)。我們國家現(xiàn)在整個來講債券市場、票據(jù)市場等等各類金融資產(chǎn)，除了存款之外，其他這種金融資產(chǎn)現(xiàn)在還是不夠發(fā)達。在目前的情況下，我們還是要去發(fā)展各種金融產(chǎn)品、金融市場，來更多的發(fā)揮各種金融產(chǎn)品的職能，這樣的話調(diào)整我們國家的金融結(jié)構(gòu)，這種情況下使我們經(jīng)濟效率和金融運作的效率都能夠得到提高的話，我們國家M2和GDP的比例可能會看到不再上升甚至是出現(xiàn)下降的過程。我簡單匯報這么多，謝謝大家。

2013-05-22 10:28:39
李德水:
下面是提問時間。

2013-05-22 10:29:45
記者:
我有三個問題請教紀(jì)老師，一是央行制定貨幣政策的時候是盯CPI，除了CPI之外，央行是不是關(guān)注更廣義上的物價，比如說資產(chǎn)的價格，像房價在不在央行制定貨幣政策的考慮范圍之內(nèi)，是不是就考慮CPI，也會考慮其他的資產(chǎn)價格嗎？二是關(guān)于匯率的問題，近期我們看到央行有意引導(dǎo)人民幣中間價往上升值，有一種猜想說央行這么做是為了美元再升值，怕國內(nèi)的資金外流導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫的破裂，要用這種手段穩(wěn)住國內(nèi)資產(chǎn)價格，這種說法對不對？三是如果用這種方法的話，這也是有毒的補藥，肯定影響經(jīng)常項目下的收支，這種補藥吃到什么時候是頭呢？如果影響到經(jīng)常項目下面變成逆差的話，央行會作何處理？五月份以來，歐央行降息，全球都面臨降息潮，央行有什么考慮，對我們的貨幣政策有什么影響嗎？

2013-05-22 10:30:05
紀(jì)志宏:
簡單談?wù)勎业睦斫?，你說的問題是涉及到貨幣政策的目標(biāo)，我們一般說轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體都是多個目標(biāo)，可能要權(quán)衡，權(quán)衡起來有時候比較困難。我們這幾年經(jīng)常聽到我們的政策都是控物價、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險、促增長。這些目標(biāo)都要兼顧，當(dāng)然物價穩(wěn)定仍然是最重要的目標(biāo)。而衡量物價穩(wěn)定可能指標(biāo)也特別多，GDP的平減指數(shù)、CPI、資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格也特別多，天天波動，股票價格也天天波動，房地產(chǎn)價格也天天波動，大家都有感受，實際上統(tǒng)計起來也不是很容易的事情。從危機之后的反思來講，似乎傾向于中央銀行單一物價穩(wěn)定目標(biāo)的框架有很多人寫了文章說要反思這個框架，單一目標(biāo)、單一工具，單一工具就是利率，單一目標(biāo)就是物價，都在做這方面的反思。這些方面也有新的研究成果和新的進展。說廣泛意義上的價格，人民銀行也提過這樣的概念。關(guān)于資產(chǎn)價格納不納入，這個爭議也比較大，技術(shù)上也不是一件很容易的事情。總體來講，很簡單的一句話從加強宏觀審慎管理，宏觀反思得到的一個結(jié)論來講，既要維護物價的穩(wěn)定，也要維護金融的穩(wěn)定。更概括一點來說，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性是很重要的。這是我個人理解的概括。

你說的后兩個問題，我需要跟你單獨回答。謝謝。

2013-05-22 10:34:33
記者:
您提到管理和促進增長的模式，這個模式是直接或間接導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能過剩，從企業(yè)的層面問一個問題，金融深化多大程度或者怎樣影響到企業(yè)，這些制造企業(yè)又怎么樣影響到金融深化，這是從企業(yè)層面提的。另外，您還提到制造業(yè)中心和金融中心的背離，這可能會影響到中國的金融改革，因為美國這些國家掌握了定價權(quán)和購買力等等。我想問一下，基于這個原因或者這個現(xiàn)象，中國的金融改革要怎么發(fā)展，或者是對于企業(yè)來說在這個過程當(dāng)中應(yīng)該怎么樣，或者從政策方面能夠得到什么樣的補助？謝謝。

2013-05-22 10:35:59
向松祚:
金融深化有很多層面的定義或者說法，從企業(yè)層面來講，所謂金融深化主要是融資渠道的拓寬，過去我們企業(yè)的融資除了企業(yè)內(nèi)部融資以外，外部融資是以銀行貸款為主，金融深化的核心就是要拓寬企業(yè)外部融資的渠道，包括股票市場、債券市場、私募基金、VC等等，這一方面我們最近這些年是有很大的進展，因為我們現(xiàn)在直接融資的比例上升比較快，當(dāng)然前面沒有談到的問題，金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)和失衡的表現(xiàn)，我們這兩年的利率水平是有所下降，實際上企業(yè)特別是中小微型企業(yè)貸款難、貸款貴的問題沒有得到很好的緩和。民間高利貸的利率甚至還在飆升。這時候表明我們中國金融深化尤其是我們這種民間金融、私有金融的發(fā)展嚴(yán)重不足。這是未來中國金融深化的一個關(guān)鍵。

2013-05-22 10:42:57
向松祚:
第二個問題是非常麻煩的問題，我們中國人的傳統(tǒng)思維是不重視金融的，我們重視稅收，古往今來是重視稅收，這也可能是中國從秦始皇開始一統(tǒng)天下的時候征稅比較容易。但是到了全球范圍之內(nèi)以后，金融的本質(zhì)是定價權(quán)，為什么英國和美國還要爭定價權(quán)。為什么中國是制造大國、出口第一大國，我們的盈利能力很差，核心是我們創(chuàng)新水平還沒有上來，從另外一個層面是我們沒有國際貨幣金融體系，我們的話語權(quán)很弱。我們所謂“高貨幣之謎”核心的原因之一就是我們過度依賴美元。中國新一屆的領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該有一種全球性的金融戰(zhàn)略，中國作為經(jīng)濟大國和人口第一大國，這么龐大的國家，不能占領(lǐng)全球金融的制高點，不能享有全球金融的話語權(quán)怎么行呢？這里的關(guān)鍵點是推進人民幣的國際化。謝謝。

2013-05-22 10:43:45
國經(jīng)中心信息部部長徐洪才:
非常感謝向教授給我們帶來很深刻的見解。剛才講到金融空轉(zhuǎn)的問題，在價格信號扭曲和利率的雙軌制導(dǎo)致這一系列的問題，金融熱、經(jīng)濟冷的反差，利率的雙軌制具體表現(xiàn)在國有企業(yè)跟民營企業(yè)利率水平不一樣，資金可得性不一樣。二是大金融機構(gòu)和小金融機構(gòu)之間不一樣。三是境內(nèi)資金成本和境外資金不一樣。因此導(dǎo)致了同業(yè)拆借業(yè)務(wù)技術(shù)上升，因為大銀行搞批發(fā)，小銀行搞零售，有垂直分工，導(dǎo)致我們廣義貨幣供應(yīng)量的虛增。二是影子銀行體系的增加，特別是國有企業(yè)介入影子銀行，導(dǎo)致社會融資總量的上升。三是內(nèi)外資金價格差距比較大，導(dǎo)致偽裝在貿(mào)易項目下的資金熱錢流入，像福建、廣東地區(qū)這些進出口貿(mào)易基礎(chǔ)的超常規(guī)增加已經(jīng)曝露出來，熱錢進來。四是我們地方政府的資金廉價，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資的擴張，現(xiàn)在借新還舊，債務(wù)壓力很大，地方政府是借新還舊，倒逼中央銀行印鈔票等等，根源是價格信號的扭曲，廣義貨幣的供應(yīng)量很大，最終的結(jié)果到了4月份達到16.1，資金成本在上升，PPI上升是-2.6，貸款實際利率超過9%，貸款六點幾減掉2.6%，超過了制造業(yè)實體經(jīng)濟的回報率。對我剛才的分析是怎么看？我們雙軌制怎么看，怎么解決這個問題？我們貨幣政策現(xiàn)在看來總理在政府工作報告提出的廣義貨幣供應(yīng)量的13%的增長率是穩(wěn)定不了，我們前四個月的信貸資金投放，特別是社會融資總量在7萬多億，按照這樣的速度，今年突破20多萬億，簡直是金融大爆炸。在這樣的狀況是不是可持續(xù)，如果延續(xù)這樣的狀況，顯然13%肯定是完成不了。如果適當(dāng)收緊的話，穩(wěn)增長的壓力很大，這是一個矛盾，從政策目標(biāo)的取向上您怎么看？謝謝。

2013-05-22 10:45:34
向松祚:
您剛才分析得很對。我剛才講中國經(jīng)濟的三大失衡，正如你剛才分析的，第一個是金融體系內(nèi)部的價格信號是有問題的，你剛才描述的現(xiàn)象都是對的，確確實實存在，而且這個現(xiàn)象比較嚴(yán)重。第二是實體經(jīng)濟和貨幣金融之間的價格信號是扭曲的，實體經(jīng)濟平均的利潤率都很低，實體經(jīng)濟的稅收各個方面負(fù)擔(dān)都很重，很多企業(yè)家他們認(rèn)為做實業(yè)越來越?jīng)]有前途，到浙江、廣東很多企業(yè)家都說我要有一部分資金之后要拿去搞一點房地產(chǎn)、金融，這反映的是非常有趣的現(xiàn)象，實體經(jīng)濟利潤率越來越低，賺錢越來越難，很多人拿過來到資產(chǎn)市場炒作，我們國有企業(yè)也是這樣，國有企業(yè)控股了多少信用社、城商行、農(nóng)商行都控股。這些現(xiàn)象必須要引起我們中國決策層高度的重視，這么搞下去，我認(rèn)為中國的長期創(chuàng)新能力會得到極大的削弱，因為實際上創(chuàng)新能力主要是靠企業(yè)。我們大學(xué)搞科研固然是一個方面，但是要總結(jié)世界各國成功的經(jīng)驗，像德國、日本、英國、美國，他們企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)是產(chǎn)品創(chuàng)新最核心的動力，因為學(xué)校里面科學(xué)家搞研究往往不太考慮市場和產(chǎn)業(yè)的能力，硅谷是面向產(chǎn)業(yè)的，美國也在產(chǎn)業(yè)化，如果我們企業(yè)家想搞投機性的炒作，搞房地產(chǎn)，短期利益，我想中國長期的競爭力是非常堪憂的。這就是為什么我說要管理轉(zhuǎn)型，管理轉(zhuǎn)型的核心是要深化改革，各個層面的改革，現(xiàn)在深化改革這個話大家聽的都煩了，但是我們現(xiàn)在的很多改革是推不下去的。謝謝。

2013-05-22 10:48:00
李德水:
今天這個會開的很好，三位專家做了很精彩的演講，很有深度，對大家也有很大的啟發(fā)。大家提出的問題也是非常好，反映了大家關(guān)心的問題，也是有高度的。最后我小結(jié)一下，把大家的演講和提問的問題以及我個人對這個問題的看法跟大家進行交流。

2013-05-22 10:50:23
李德水:
貨幣化這個概念是我們改革開放以后提出來的，是一個積極的、正面的東西，我們從實物分房到貨幣分房，這是一個進步。問題是現(xiàn)在貨幣供應(yīng)增長多快，流動性泛濫，這就是問題。今天的題目是“高貨幣之謎”，為什么會產(chǎn)生和出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象？

2013-05-22 10:56:01
李德水:
從大家的討論當(dāng)中我概括有四條：

第一個因素，我非常贊同向教授的意見，我們首先要看到國際環(huán)境的變化。這一場國際金融危機爆發(fā)以后，美歐日都采取了積極的財政政策和極度寬松的貨幣政策，當(dāng)然財政政策沒有多長時間就山窮水盡、負(fù)債累累、無能為力，就依賴貨幣政策。貨幣政策無非是低利率、超低利率和發(fā)行貨幣，利率政策也用盡了，像美國早就宣布基準(zhǔn)利率0-0.25%，歐元區(qū)下個月宣布再貸款利率從0.75%降到0.5%，存款利率繼續(xù)保持，貸款的邊際利率從1.5%降到1%。日本更是長期實行零利率。利率這個工具已經(jīng)沒有什么可用的，因此就走向主要是極度寬松的貨幣政策、主要是量化寬松貨幣政策，美國Q1、Q2，歐元區(qū)間接的量化寬松貨幣政策，日本今年從4月份開始可以說是超量級的量化寬松貨幣政策。這樣大量的發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，印鈔票，使得國際上的資本嚴(yán)重泛濫，這種國際環(huán)境我們能不受影響嗎。國際金融市場有這么一種狀況，國際資本總在向效益高的地方流動，中國經(jīng)濟發(fā)展比較快，平穩(wěn)良好的狀態(tài)，投資的機會也很多，即便是換成人民幣放在中國的銀行里面，就拿利息，我們的利率比他們高多了，再加上人民幣升值的因素，就好幾個百分點的回報率。國際資本總是千方百計的從合法的和非法的、公開的或者是地下的各種渠道、各種方式流入中國大陸，特別是今年以來，我們一季度國際收支經(jīng)常項目順差高達552億美元，資本和金融項目的順差1018億美元，外匯儲備增加了1570億美元。3月末國家外匯儲備是3.44萬億，為了保護人民幣匯率的相對穩(wěn)定，央行不得不被動的去收購?fù)鈪R，跟它實行對沖，由于外匯占款的數(shù)額上漲很快，導(dǎo)致了貨幣發(fā)行就比較多，而且這是基礎(chǔ)貨幣，在流動中可以有乘數(shù)的效應(yīng)。這是一個最主要的因素。3月末突破了100萬億的M2，4月份的M2增長是達到16.3%。

2013-05-22 10:59:51
李德水:
第二個因素，剛才同志們也講到中國居民儲蓄是良好的傳統(tǒng)，加上這幾年的居民收入增長也比較快，所以儲蓄的增長是很快的。我們個人存款在各項存款當(dāng)中的比重占了45.7%，這個分量是很大的。

2013-05-22 10:59:58
李德水:
第三個因素，從根本來說是增長方式的問題，我們從依靠投資拉動，靠貸款，發(fā)行貸款就是印鈔票，發(fā)行貨幣的方式轉(zhuǎn)變滯后。

2013-05-22 11:01:11
李德水:
第四個因素，資金在銀行體系、金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，我們4月份當(dāng)月，銀行間的人民幣市場以拆借現(xiàn)金和債務(wù)回路方式合計成交25.83萬億元，每天是成交1.23萬億元，當(dāng)然很多是正常的，有一些是空轉(zhuǎn)的，與實際經(jīng)濟生活沒有什么關(guān)系，這種空轉(zhuǎn)的東西，我不是說這些交易不對，這些交易很多是正常的，對于那些空轉(zhuǎn)的，跟實體經(jīng)濟毫無關(guān)系的，這種行為和這種金融的活動國外叫做“僵尸銀行”、“僵尸貸款”，包括地方投融資平臺，借新債還舊債，跟實際投資活動也沒有發(fā)生關(guān)系，也是一種僵尸狀態(tài)，是虛增。

2013-05-22 11:01:32
李德水:
中國的廣義貨幣供應(yīng)量增長這么多有沒有危險？一方面不要驚慌失措，是可控制的，我們這么多的貨幣供應(yīng)，有很多是沉淀的，沒有直接進入流通，比如說央行存款準(zhǔn)備金，央行票據(jù)的發(fā)行，這就有將近20萬億的錢沉淀在央行這個大池子里面，沒有進入流通，是完全可以控制的。在我們其他一些流域也還是沉淀一些資金，包括一些高收入階層，包括貪官們，他們把那些贓款用塑料袋套著在這個池子里，沒有參加流通，是窖藏起來了。巨額的存款正如動物園里面的老虎，在正常的情況下是不會跑出來的。因為我們的銀行存款安全性是以國家信用做擔(dān)保的，客觀上是這樣。這一點我們要心里有數(shù)，不必驚慌失措。至于和通貨膨脹的關(guān)系，我認(rèn)為和通脹并沒有絕對的關(guān)系，顧名思義，流通中的貨幣過多，通脹就是這個意思，確實有內(nèi)在的聯(lián)系。所以我們在貨幣供應(yīng)量這么大的情況下，確實潛在的發(fā)生通貨膨脹的危險，防通脹的問題在任何時候都不能松懈，不能掉以輕心。但是目前看，實際上工作做好是可以防止的。

2013-05-22 11:02:20
李德水:
我們還要看到在貨幣供應(yīng)量這么大的情況下，而我們的小微企業(yè)貸款難的問題仍然存在，這說明什么？這是體制的障礙，還有其他的因素?，F(xiàn)在金融市場非?；钴S，而我們小微企業(yè)根據(jù)權(quán)威的統(tǒng)計調(diào)查，一季度有銀行借款需求的小微工業(yè)企業(yè)中66.1%的企業(yè)沒有能從銀行借到貸款，其中微型企業(yè)72.6%想借款一分錢沒有借到，這種反差說明什么？是增加貨幣供應(yīng)量就能解決問題嗎？還是得從改革著手。

2013-05-22 11:02:47
李德水:
出路在哪里？一是根本出路在深化改革，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，二是規(guī)范金融市場，加強對金融的監(jiān)管，不能夠亂套。三是要密切關(guān)注國際金融市場的風(fēng)云變化，在堅持?jǐn)U大開放的同時要看好國門，防止國際資本熱錢過度的流入，并且突然的抽逃。我這里想用國際貨幣基金組織5月16號發(fā)布的非常規(guī)貨幣政策最近經(jīng)驗和前景的報告做結(jié)尾，金融危機以來全球主要央行都開始前所未有的大冒險，當(dāng)名義利率降低接近0的水平，無法再降的時候，一些主要央行喪失了傳統(tǒng)的貨幣工具，美國、英國、日本和歐元區(qū)的央行都采取了一系列非常規(guī)的貨幣政策，這些措施包括為了支持銀行貸款的長期流動性供給，為了壓低長期利率的資產(chǎn)購買計劃等等，說白了，這就是增加基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，增加市場的流動性。報告還指出發(fā)達國家的寬松貨幣政策很大程度上實現(xiàn)了他們國內(nèi)的目標(biāo)，但對于世界其他國家的“溢出效應(yīng)”，美聯(lián)儲的計算，寬松貨幣政策增加發(fā)行的貨幣，90%以上是流到國外的，主要是流到新興經(jīng)濟體。這種“溢出效應(yīng)”有利有弊，特別是對新興市場尤其是亞洲和拉美構(gòu)成更大的資金流入風(fēng)險。特別強調(diào)當(dāng)資本流動過度時還存在著資金不能反轉(zhuǎn)的風(fēng)險，提醒這些發(fā)展中國家要防止突然反轉(zhuǎn)的風(fēng)險，導(dǎo)致資本接受國出現(xiàn)政策壓力和經(jīng)濟的重大損失和經(jīng)濟運行的大起大落。這一場金融危機告誡人們，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融實在太重要了，但是如果用得不好，走歪了，金融也是現(xiàn)代金融危機的禍端，哪一次金融危機不是金融危機造成的，這一次美國的金融危機導(dǎo)致了全球的金融危機，雙刃劍。我們確實應(yīng)該防范金融風(fēng)險，保障經(jīng)濟安全，按照中央去年底經(jīng)濟工作會議上要求的那樣，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性的金融風(fēng)險。

2013-05-22 11:03:02
李德水:
今天的會議就到這里。謝謝。

2013-05-22 11:04:07